【黃金】

美國5月新增非農就業人數為13.9萬，高於預期的12.6萬，失業率維持在4.2%，數據表面樂觀，但實際反映就業市場降溫。前兩月非農數據合計下修9.5萬人，失業率實際從4月的4.187%升至5月的4.244%，接近上修至4.3%。勞動力人口大幅減少，顯示穩定的失業率是因部分勞動者退出市場，而非就業機會充足。市場對此解讀較為正面，加上中美展開第二輪談判、避險情緒減弱，黃金價格因而出現回落。

中國持續購金，去美元步伐不減

中國央行5月增持6萬盎司黃金儲備，即使金價接近歷史高點，仍持續買進，也打消了市場對於中國購金暫緩的疑慮，顯示去美元化持續進行。此舉反映中國在全球貨幣體系中尋求更多自主與穩定，對沖美元風險。川普執政期間的不確定性也削弱各國對美元的信心，使得貴金屬的避險與價值儲藏功能更受青睞，吸引資金流入。

弱美元與高債息環境下，貴金屬配置價值提升

隨著美國10年期公債殖利率回升至4.5%、20年期接近5%，美債發行壓力加劇，美元呈現弱勢震盪。這樣的宏觀環境使得貴金屬（如黃金、白金、銀）吸引力上升。若美元走弱與美債壓力持續，將進一步推動市場資金配置向具避險與保值特性的貴金屬資產。

黃金 紐約期貨 8 月合約 (GCQ5) (單位：美元/盎司；2025/8/27 到期)

CFTC大額交易人投機性持倉變化(多單大增，空單小幅下降，淨多單連三週增加)

CFTC大額交易人投機性淨持倉與金價(淨持倉回溫，籌碼回籠)

【銅】

中國近年來積極擴張銅冶煉產能，使其成為全球最大精煉金屬生產國。然而，這樣的擴張造成市場對銅精礦的激烈競爭，加工費用不但下跌，甚至轉為負值，顯示冶煉廠正面臨嚴峻財務壓力。部分礦商如安託法加斯塔已開出負加工費長約，顯示礦商掌握議價優勢。嘉能可等大型公司則已因虧損關閉工廠，全球銅冶煉產業面臨洗牌壓力，特別是成本高或規模小的冶煉廠，將難以承受虧損。中礦資源亦因銅精礦短缺，暫停納米比亞楚梅布冶煉廠營運，顯示銅精礦短缺問題正持續傳遞至銅精煉產業。

中國政策保護與結構性扭曲支撐產能韌性

儘管全球銅礦供應增長有限，但中國冶煉產能持續成長，背後的主因是中國的政策結構與經濟模式：國營大廠受到地方政府扶持，即使虧損也能夠持續生產，為保護就業與穩定經濟。相較之下，其他國家的民營冶煉廠則無此保護措施，面臨更大的倒閉與減產風險。雖然北京開始推動產能出清，但銅因為在能源轉型與電動車應用中具有戰略地位，在去產能政策中獲得更多寬容，導致市場調整遲滯。

通縮與政策遞延下，中國銅業與經濟動能面臨雙重考驗

與此同時，中國經濟整體環境並不樂觀。5月CPI年減0.1%，PPI年減3.3%，顯示通縮壓力仍在擴大。貿易方面，出口年增4.8%、進口年減3.4%，雙雙低於預期，反映中美貿易戰的影響。雖然市場預期中國政府將在六、七月推出新一輪刺激政策，但目前尚未見成效落地，對於銅價的支撐有限。中國短期冶煉產能仍維持擴張，但隨著淡季的步入，需求逐漸放緩，冶煉廠未來也會被迫面臨減產，市場擔憂銅供需雙弱可能成為短期或中期結構性問題。美國進口銅關稅課徵預期仍是目前高銅價的主要支撐因素。

銅 紐約期貨7月合約(HGN5) (呈現單位：萬分之一美元/磅；7/29到期)

三大交易所銅庫存(倫敦庫存創下近一年新低，上海庫存微微增加，整體庫存仍下降)

CFTC大額交易人投機性持倉變化(多單連兩增、空單連三降、淨持倉連兩增)

CFTC大額交易人投機性淨持倉與銅價(淨持倉回溫，籌碼回籠)