包括外國政府、美國商業銀行和美聯儲在內的穩健投資者日益缺席美國債市。取而代之的是對沖基金、共同基金、保險公司和養老金。市場觀察家們很快注意到，與更注重價格的“前輩”們不同，新的買家羣體很可能會要求高溢價來爲華盛頓的揮霍行爲提供資金，尤其是隨著赤字膨脹，債券銷售將激增。

他們警告說，即使美債連續第三年下跌、10年期美債收益率攀升至2007年以來的最高點，更多的波動和進一步的損失也即將到來，尤其是期限較長的債券。鑑於收益率直接影響著從抵押貸款利率到企業借貸成本的方方面面，這對已經在努力避免最快於明年陷入衰退的美國經濟來說無疑是個壞消息。

橋水基金創始人達利歐本月早些時候在接受採訪時說：“我們的供需狀況不正常，政府必須出售的債務數量很大”，而且“將一直很大”。達利歐與同爲華爾街巨頭的拉里-芬克（Larry Fink）一樣，他們都預計在不久的將來，10年期美債收益率將超過5%。達利歐說，“買家不太願意購買債務，原因有很多”，其中包括“很多人都被打臉了，損失慘重”。

當然，有些人認爲，央行的撤退，特別是美聯儲在債市中作用的減弱，更多是讓多年受到抑制的流動性和波動性迴歸正常而已。

跟蹤美國債券期權價格波動的ICE BofA MOVE指數在過去一年的平均讀數爲124，幾乎是前十年的兩倍，更接近過去50年的平均值。在被扭曲多年之後，更多的波動有助於恢復投資者對美國國債市場作爲經濟動盪先行指標作用的信心。

儘管如此，這對於已經在努力應對美國國債有史以來最嚴重連續下跌的債券多頭來說，仍然是冷冰冰的安慰。10年期國債收益率上週觸及4.89%，爲逾15年來的最高點，上週四收於4.7%附近，上週國債收益率大幅波動。

對沖基金將是重要買家。今年以來，城堡基金（Citadel）和Millennium Management等公司在基差交易和各種形式的槓桿套利交易中尤爲活躍。美國中國財政部截至7月底的數據顯示，對沖基金在開曼羣島持有的美國政府債券接近歷史最高水平。

增持美國國債的不僅僅是手持快錢的基金。摩根大通在其年中展望中估計，共同基金今年將購買2750億美元的美國國債淨髮行量，比2022年增加近14倍，而養老金和保險公司將再購買1500億美元，爲2017年以來最多。

但這種需求是有代價的。

摩根大通銀行美國利率策略聯席主管Jay Barry在接受採訪時說：“由於這些買家對價格更爲敏感，因此尋找利率平衡點的道路將是崎嶇不平的。隨著時間的推移，這將導致更高的期限溢價和更陡峭的收益率曲線。”

另一方面，根據美聯儲的數據，外國持有的美國國債佔比已經下降了一段時間，今年年初下降到27%左右，是2002年以來的最低水平。日本賬戶歷來是美國政府債券最活躍的買家之一，在今年日元暴跌的情況下，日本賬戶尤其面臨著高得令人望而卻步的對沖成本。

最近，由於存款餘額急劇下降，美國商業銀行一直在拋售美國國債。美聯儲的數據顯示，美國國債和非抵押貸款機構債務的持有量已從2022年7月的1.8萬億美元的歷史高位跌至上個月的約1.5萬億美元。

另外，美聯儲通過其量化緊縮計劃，每月允許多達600億美元的國債從其資產負債表上滾出。其囤積的國債已從去年的峯值5.8萬億美元縮減至約4.9萬億美元。

前加拿大央行官員、貝萊德投資研究所現任所長Jean Boivin說：“以前缺乏彈性的買家——央行、外國投資者和銀行，現在正在縮減規模。美聯儲的量化緊縮意味著其他買家變得更加重要。”

上週四，30年期美債以遠高於現行市場利率的收益率出售，表明需求疲軟。

在需求動態發生變化的同時，美國的財政赤字繼續飆升，在截至8月份的11個月裏已高達1.52萬億美元，而且還看不到結束的跡象。

在揮霍無度的情況下，美國未償還的有價債務已膨脹到超過25萬億美元，自2020年初以來增長了約50%。8月份，中國財政部在兩年半的時間裏首次擴大了季度債券銷售規模，大多數華爾街交易商預測，未來兩個季度的拍賣規模將進一步擴大。

更重要的是，由於美聯儲加息，政府的償債成本急劇上升，每年攀升至約6000億美元，目前約佔稅收收入的14%。

道明證券公司的美國利率策略主管Gennadiy Goldberg表示，“供應似乎正變得更加令人擔憂，並給美國國債市場帶來了不利因素。如果宏觀經濟沒有取得勝利，我們被困在這種利率的時間比我們預期的要長，而且沒有出現經濟衰退，那麼供應方面的不利因素就會變得越來越重要，影響也會越來越大。”

對許多人來說，影響已經顯而易見。

在過去三個月裏，美聯儲衡量期限溢價的指標飆升了一個多百分點，自2021年以來首次轉爲正值，推動了長端利率的大幅上升。

作爲衡量收益率曲線的常用指標，兩年期債券與10年期債券之間的差距也在這段時間內飆升（儘管仍爲負值），這表明投資者需要更多的資金來鎖定更長期的收益。

摩根大通資產管理公司的投資組合經理Priya Misra說：“我們必須面對不同的國債買家羣體。國債的邊緣買家將是資產管理公司。這將意味著更多的波動，因爲這些買家對價格和流量更加敏感。外國央行不得不投資其儲備，銀行不得不投資其存款。但資產管理公司的需求由資金流入和不同資產類別表現而定的。”