在歷史上最大的泡沫之一破滅時買入是勇敢的，甚至可能是明智的。但就像所有的市場衝擊一樣，存在時機問題。

連續三年全球債券價格暴跌以及由此導致的收益率飆升幾乎沒有減弱的跡象，而這一切都發生在地球上一些所謂“最安全”的主權債務上。

原因有很多：高通脹、勞動力市場喫緊、政策利率上升、央行減持債券、政府赤字和債務規模處於歷史高位且不斷上升。持續了40年的債券牛市——對一些人來說，這和其他泡沫一樣，是一個緩慢膨脹的泡沫，現在已經崩潰。

過去三年，許多美國長期國債基金的下跌幅度令人瞠目。從2020年疫情高峯期算起，其價格跌幅已超過50%。這相當於15年前互聯網泡沫破裂和銀行業崩潰時標普500指數的跌幅。

基準10年期美國國債收益率在超過16年的時間裏首次攀升至5%以上，迄今幾乎沒有見頂的跡象。

然而，調查證據顯示，投資者仍在大舉買入債券，就像他們在過去6個月持續暴跌的大部分時間裏所做的那樣。自今年3月以來，10年期美國國債收益率已攀升近175個基點。

美國銀行（BofA）頗具影響力的月度基金經理調查顯示，本月全球投資者的債券淨配置再次增加了2個百分點，這是連續第六個月淨增持頭寸，目前高於長期平均水平。

這是壞事之後的好事嗎？現在看來，這可能是一個可怕的反向指標。

值得一提的是，與此相反，在去年12月之前的10多年裏，全球基金一直在低配債券。

基金上一次超配債券是在2008-2009年銀行業崩潰和經濟衰退期間，當時收益率接近當前水平，隨後美聯儲啓動了量化寬鬆政策，其資產負債表上塞滿了美國國債。

因此，基金可能只是看到了一個自然的頂部，即過去15年債市泡沫的最終破滅，以及美聯儲大幅收緊政策的前景，最終將導致經濟放緩甚至衰退，因爲企業和家庭債務壓力肯定會在信貸緊縮之後出現。

債券是否迎來轉折點？

當然，債券產生泡沫及其破裂——至少對評級最高的主權國家而言，與股票產生泡沫和破裂是不一樣的，即使債券基金的短期表現似乎跟股市很像。

畢竟，不管二級市場的價格如何，如果你持有債券直至到期，你通常都能按面值收回本金，並且每年都能獲得5%的票面利率。

將債券領域的視野擴大到主權債券之外，可能是另一種遊戲，因爲你將看到企業違約等其他風險因素。

不過，Bloomberg Multiverse全球政府、超國家和企業債務指數顯示，由價格和利息構成的12個月滾動總回報率在連續兩年多處於虧損狀態後，再次回到正值。

該指數的隱含收益率在短短18個月內翻了一倍多，達到4.65%，是2008年10月以來的最高水平。

對於只想獲得利息的投資者，或者與債務匹配的養老金或保險基金來說，這是多年來收益率低於2%（或接近於零甚至更低）之後的“大肉”。

但對於期待短期價格表現回升的債券基金來說，情況看起來更爲緊張。

擁有25年曆史的Bloomberg Multiverse的收益率實際上在2000年6月曾達到6%以上的峯值——這是一個非常不同的著陸區域。

根據市場對“更長時間更高”的政策利率、向承受高壓力經濟體的結構性轉變、央行減持債券，甚至地緣政治風險和外國央行持倉的看法，這種轉變的時機可能難以捉摸。

即使你算對了所有這些，現在也進入了一個相對未知的局面：前所未有的主權債務堆積、大量新的債券供應，以及控制疫情後膨脹的政府赤字的可能曲折的嘗試。

這就是爲什麼最近如此多的注意力都落在了模糊的“期限溢價”上——這是一種重新出現的風險溢價，指的是投資者持有長期債券至到期，而非在同一時間段內滾動短期債券所需的風險補償。

儘管專家們對期限溢價的衡量方法和出現的直接原因都存在分歧，但紐約聯儲青睞的模型顯示，在過去8年的大部分時間裏，期限溢價都處於負值，但目前期限溢價再次回到正值，達到約30個基點。

其他人則估計這個數字要高得多。

總部位於巴黎的諮詢公司Risk Premium Invest的奧利維爾•達凡（Olivier Davanne）表示，根據他的“買入並持有風險溢價”模型，自年中以來，10年期美國國債收益率上升了106個基點，其中約有90個基點歸因於期限溢價，只有16個基點與更激進的長期政策利率定價有關。

根據他的計算，10年期美國國債的期限溢價比上世紀90年代以來任何時候都高，而且高出100個基點。原因有很多，包括不可預測的債務供應動態、地緣政治、通脹前景不確定性，以及對多年來股票和債券相關性的揮之不去的擔憂等。

由於這麼多變量生效的時間都是短暫的，在遭受重創的債券市場中尋找到關鍵轉折點可能是極其困難的。

“在利率‘更高更久’的背景下，很難對未來幾個月這一關鍵市場的走勢有一個堅定的看法，”達凡表示，並補充稱他“當然不能排除長期收益率進一步大幅上升的可能性。”