如果市場對美聯儲加息已經完成，或者非常接近完成的押注是對的，那麼美國貨幣緊縮的另一個工具——量化緊縮（QT）是否也已接近尾聲？

美聯儲過去曾表示，利率和資產負債表政策應該協同發揮作用，發出單一、明確的信息。但現在不是了，鮑威爾7月份曾稱：

“想象一下，這是一個一切都很好的世界，是時候把利率從限制性水平降至更正常的水平了。然而就資產負債表而言，正常化將是減少或延續QT，這取決於經濟在週期中的位置。所以這是兩個獨立的東西。實際上，貨幣政策的主動工具是利率。但你可以想象，在某些情況下，（這兩種工具）以可能被視爲不同的方式工作是合適的。但事實並非如此。”

鮑威爾認爲，QT將持續一段時間，直到美聯儲7.9萬億美元的資產負債表開始看起來比現在更“正常”一點。但由於資產負債表規模仍比2019年高3.7萬億美元，按照目前的速度，正常化將需要數年時間。對交易員的調查顯示，預計到2025年纔會結束。但是QT能持續那麼久嗎？新聞報道中不可避免地出現了投資者“爲QT動盪做準備”的說法。一些華爾街人士警告稱，美聯儲正接近可能導致融資市場失靈的水平。

這不是毫無根據的恐懼。QT（或者說縮表）的過程是這樣的：美聯儲在其持有的美國國債到期後不進行再投資，然後中國財政部償還債券，美聯儲將這些現金銷燬，從而令金融體系的流動性下降。逆回購窗口是美聯儲爲投資者提供現金的避風港，沒有更好的用途，今年以來，逆回購窗口的餘額正按計劃迅速下降。

不過，這只是問題的一部分。與逆回購餘額下降形成對比的是，商業銀行在美聯儲的準備金今年實際上有所上升，這是因爲逆回購交易回收了流動性。爲了更好地處理系統流動性問題，可以從更廣泛的角度看問題。銀行準備金和存款準備金率的總和有所下降，但下降幅度較小：

代表整個系統流動性的淡藍色線還會下降到什麼水平？答案是“大於0”。正如前紐約聯儲主席比爾•達德利（Bill Dudley）等人上週所說的那樣，美聯儲希望維持一種“充足的準備金制度”，在這種制度下，現金數量不會成爲金融體系的主要制約因素。

全球金融危機標誌著從準備金稀缺向充裕的轉變。當美聯儲通過量化寬鬆向市場注入大量流動性時，通過舊工具（通過臨時買賣國債來管理的聯邦基金利率）來管理現行利率就變得不可行了。新的工具出現了，主要是超額準備金（IOER）和存款準備金率的利率。兩者實際上都是利率的下限。與此同時，正如JosephWang所寫的那樣，聯邦基金利率已經過時，只是處於“不死狀態”而已。

這一切都很重要，因爲它表明，準備金水平不能下降到某個點以上。充足準備金制度要求充足的準備金水平，因此美聯儲的資產負債表不可能回到全球金融危機前的任何“正常”狀態。

但它仍有很大的收縮空間。正如達拉斯聯儲主席洛根上週五在一次演講中所說，美聯儲現在的目標是從“充裕的”準備金水平轉向僅僅是“足夠的”水平。紐約聯儲的經驗法則是，相當於名義GDP 8%的準備金水平是“足夠”的最低範圍。下圖顯示了目前其距離突破這一門檻還有多遠：

在QT最初推出時曾在紐約聯儲工作的JosephWang表示，鑑於美聯儲的流動性工具和系統中滯留的現金數量，他並不擔心融資市場很快會崩潰。

更讓他擔心的是美國國債市場。這是QT的另一個問題：美聯儲不僅吸走現金，而且停止購買債券。問題在於，原本可以由美聯儲再投資的債券流動性，現在從金融體系中被抽走。美國中國財政部不能再指望其未償債券中的某一部分總是由美聯儲展期。相反，必須有新的私人買家爲其提供再融資。一級交易商預計，除了爲美國赤字融資所需的1.8萬億美元外，QT將在2024年爲美國中國財政部增加大約6300億美元的私人融資需求。

因此，美國國債市場的混亂可能會阻止QT有序地邁向一個準備金較低但仍然充足的世界。