有“央行的央行”之稱的國際清算銀行（BIS）指出，持有超過1萬億美元流動資產的中央對手方（Central Counterparty, CCP）可能會加劇金融壓力，形成可能壓低資產價格的“保證金螺旋”（Margin Spiral ）。

保證金螺旋（Margin Spiral）是指由於保證金或抵押品價值折扣增加而引發的加速損失的過程，當保證金或抵押品折扣增加的時候，投資者必須拋售更多的資產來降低槓桿率（在損失螺旋中，槓桿率是保持不變的），在這樣的環境下，信貸會趨於收緊，保證金的要求也會越來越高，從而加速了資產損失。換言之，保證金螺旋加速了損失螺旋的發生。

研究人員重點關注了中央對手方在壓力時期提高其成員的初始保證金要求時所產生的影響。報告指出，這可能會導致現金和衍生品市場出現“拋售”，因爲投資者拋售資產以籌集所需資金，進一步加劇波動性，並引發額外的追加保證金通知。

研究人員還對中央對手方持有的6000億美元政府債券表示擔憂。此類資產具有雙重作用，既可以充當支持交易的抵押品，又可以充當衍生品交易背後的標的資產。在抵押品價值下降鼓勵進一步拋售時，這種特性將產生“錯向風險（Wrong Way Risk，WWR）”，即交易對手違約概率（PD）與風險暴露（Exposure at Default, EAD）呈現正相關的關係。 

研究人員伊納基·阿爾達索羅（Iñaki Aldasoro）、費爾南多·阿瓦洛斯（Fernando Avalos）和黃文謙（Wenqian Huang）表示：“中央對手方目前管理著大量流動資產，這些資產可保護其免受交易對手風險，從而支持金融穩定。但與此同時，風險並沒有消失，而是演變成系統性流動性風險，尤其是在保證金螺旋式上升的背景下。”

BIS估計，截至6月中旬，全球中央對手方的抵押品總額達1.3萬億美元，主要由政府債券和現金（包括央行存款和逆回購協議等項目）組成。該數額相當於全球系統重要性銀行持有的所有優質流動資產的10%左右。

通過中央對手方結算交易是全球金融危機後市場監管的主要目標之一，旨在消除一家公司破產可能導致系統性衝擊的風險，比如雷曼兄弟倒閉後的金融動盪。即便是現在，美國監管機構也在推動對沖基金開始對許多美國國債交易進行集中清算。

中央對手方要求其成員提供抵押品以防範交易對手風險，但滿足此類要求可能會產生流動性風險，因爲交易者在市場波動時紛紛湧向優質流動資產。

BIS的報告強調了對中央對手方在市場崩潰中所扮演角色的監管審查。英國央行金融政策委員會成員克羅茲納（Randall Kroszner）表示，英國央行正要求中央對手方提供有關金融波動影響、它們在追加保證金方面的作用以及它們可能如何將收到的部分保證金進行再投資的信息。

BIS研究人員發現，中央對手方也不能免受“避險”行爲的影響。在市場對新冠疫情的恐慌中，2020年第一季度美國中央對手方在美聯儲的存款翻了一番。報告指出，這既是對現金搶購的回應，也是貢獻”。在俄烏衝突爆發之初，美國中央對手方在美聯儲的存款也出現了一次較爲溫和的飆升。

與此同時，BIS表示，在2010年至2011年的愛爾蘭主權債務危機中，“錯向風險”似乎發揮了作用。在一家中央對手方提高愛爾蘭債券作爲抵押品的折扣後，投資者開始清算愛爾蘭債券頭寸。這導致愛爾蘭政府債券價格下跌，引發進一步的減記、進一步的平倉，最終導致價格螺旋式下跌。

BIS表示：“雖然中央對手方持有的政府債券規模仍然相對較小，但不應低估其自我強化螺旋式增長的潛力。”該行指出，在巴西、智利和瑞典，中央對手方持有最多的政府債券。“英國國債市場去年面臨的壓力清楚地提醒我們，源自相對較小市場領域的自我強化螺旋可能會威脅到更廣泛金融體系的穩定。”

BIS還在另一份文件中警告稱，流動性需求可能會迫使一些人壽保險公司確認尚未確認的損失，類似於3月份美國銀行業動盪。