市場週四見證了日元的又一次地震，追漲者們還在追，日元的漲勢延續到了週五。週四的大幅波動可能是由於投機者關閉了看跌日元的賭注，恰好上週槓桿基金將看跌日元的賭注提高到了一年多以來的最高水平。還有人認爲，流動性不足和算法交易加劇了日元匯率的飆升。

大和證券公司高級貨幣策略師Yukio Ishizuki表示：

“日元空頭頭寸可能已被大幅平倉，止損交易也可能被觸發。今晚公佈的美國非農就業數據如果疲軟，可能會刺激更多的美元賣盤，日元兌美元飆升到141的走勢又將出現。”

看看美元兌日元的每日波動固然很有趣，但卻無關緊要，因爲若從大局出發，日本註定會陷入惡性通脹和貨幣崩潰，或者是市場崩潰和喪失社會凝聚力。

爲什麼？正如德銀首席外匯策略師喬治-薩拉維洛斯（George Saravelos）所解釋的那樣，如果撇開所有的政治廢話不談，日本政府正在進行的是一項規模高達20萬億美元的套利交易。

雖然如今大家都在談論日本央行最快將在12月加息，試圖實現貨幣政策正常化，但這位德銀策略師認爲，如果不分析日本貨幣政策正常化對利差交易意味著什麼，就不可能理解該央行如果真正轉向帶來的後果。

現在，日本央行面臨的兩難困境是：一方面，如果日本央行決定有意義地收緊政策，那麼這種交易就需要平倉。另一方面，如果日本央行拖著不行動，讓套利交易繼續下去，就需要越來越高水平的金融抑制，但最終會帶來嚴重的金融穩定風險，包括可能導致日元崩潰。 正如薩拉維洛斯所說：

“無論日本央行怎麼選，都將對日本民衆的福利和財富分配產生巨大影響：如果利差交易平倉，較富裕和較年長的家庭將因爲實際利率上升而爲通脹上行付出代價；如果日本央行繼續拖延，較年輕和較貧窮的家庭將因爲未來實際收入下降而付出代價。”

如何解決這一政治經濟問題將是瞭解日本未來幾年政策前景的關鍵。它不僅將決定日元的走向，還將決定日本新的通脹平衡。不過，最終還是要有人爲通脹的“成功”付出代價。

全球最大的套利交易

本文分析的出發點是聖路易斯聯儲和國際貨幣基金組織的兩篇優秀論文。這兩篇論文整合了日本政府的資產負債表，涵蓋央行（日本央行）、國有銀行（即郵政銀行）和養老基金（即全球最大的養老基金GPIF）。日本的公共債務與GDP的比率超過200%，而且還在持續上升，要理解日本近幾十年來爲何沒有面臨債務危機，理解其債務整合至關重要。這對於理解日本央行緊縮政策對經濟的影響也至關重要。

那麼，政府的綜合資產負債表是什麼樣的呢？下圖展示了聖路易斯聯儲論文中的結果。

在負債方面，日本政府的資金主要來自低收益的日本政府債券（JGB）和成本更低的銀行儲備。在過去十年中，日本央行實際上已經用它創造的、現在由銀行持有的更便宜的現金替換掉了整個日本國債存量的一半。在資產方面，日本政府主要擁有貸款，例如通過財政和投資貸款基金（FILF），以及主要通過日本最大的養老基金（GPIF）持有的外國資產。

考慮到所有這些因素，日本政府的淨債務佔GDP的120%，這也是債務動態並不像乍看起來那麼糟糕的原因之一。 但更重要的是這些債務的資產負債組合。薩拉維洛斯解釋道，日本政府的資產負債表總值約爲GDP的500%（或20萬億美元），簡單地說，這就是一個巨大的套利交易。這也是日本能夠維持不斷增長的名義債務水平的關鍵所在。

正如聖路易斯聯儲論文的作者所言，日本央行對中國儲戶實行的實際利率非常低，而政府卻能從期限更長的中國外資產中賺取更高的回報。隨著收益差距的不斷擴大，這爲日本政府創造了額外的財政空間。至關重要的是，這些資金的三分之一現在實際上是隔夜現金：如果央行提高利率，政府將不得不開始向所有銀行支付資金，套利交易的盈利能力將迅速開始縮水。

套利交易爲何沒有失控？

隨之而來的第一個問題是，在全球固定收益被大幅拋售的情況下，爲什麼這種利差交易在過去幾年沒有爆掉？其他人都停止了利差交易，爲什麼日本沒有？

答案很簡單：在負債方面，日本央行控制著政府的融資成本，儘管通脹率不斷上升，但這一成本一直保持在零（甚至負值）。在資產方面，日本政府受益於日元大幅貶值，從而提高了其海外資產的價值。

最明顯的例子莫過於GPIF，它在過去幾年的累計收益超過了過去二十年的總和。日本政府從套利交易的外匯和固定收益兩部分都獲得了回報。而且，受益的不僅僅是日本政府。實際利率下降使日本的所有資產所有者都受益，主要是年長的富裕家庭。人們常說，低通脹對老齡人口有利。事實上，日本的情況恰恰相反：事實證明，由於實際利率實質性下降和他們所擁有資產的增值，老年家庭成爲通脹上升的更大受益者。

清算的時刻

那麼，有什麼能迫使這種套利交易平倉？答案也很簡單，那就是持續的通脹。

考慮一下如果通脹要求日本央行加息會發生什麼：政府資產負債表的負債端將因銀行準備金利息支出的增加和日本國債價值的下降而遭受巨大打擊。資產方面將因實際利率上升和日元升值而蒙受損失，這將導致淨海外資產和潛在的中國資產一併蒙受損失。富裕的老年家庭也將受到類似的打擊：他們的資產價值將下降，同時政府爲養老金提供資金的財政能力也將削弱。反之，年輕家庭的情況會好一些。他們不僅能從存款中獲得更多收益，其未來儲蓄流的實際回報率也會上升。

日本政府是否有辦法避免通脹加劇帶來的痛苦和所需的財政整頓，尤其是對老年家庭的影響？其實只有三種選擇，但都不盡如人意：

• 向年輕家庭徵稅。與其減少養老金支出來幫助改善財政平衡，另一個選擇是增加稅收。這裏的關鍵制約因素是政治因素，因爲老年家庭更加富裕，而且已經成爲日本央行QQE政策的主要受益者。
• 防止實際利率上升。在實踐中，這意味著日本央行通過保持落後於收益率曲線和侵蝕政府債務的實際價值來容忍持續較高的通脹。這歸根結底是財政主導的變種，其極端情況將帶來嚴重的金融穩定風險。如果日本中國家庭得出日元貨幣錨已喪失的結論，最終將上演資本外逃和日元大幅貶值（這是最有可能出現的結果）。
• 不要付錢給銀行。日本政府利差交易的最大資金來源是銀行系統持有的大量超額準備金。因此，有一個簡單易行的方法可以防止日本央行（以及日本政府）的賬單狂飆：對超額準備金餘額實行反向分層，即不支付利息。瑞士已經採用了這種方法，而且可能在短期內奏效。然而，這種做法最終會帶來嚴重的金融穩定風險，因爲它使銀行無法將利率上調的全部好處轉嫁給儲戶。最終的結果將是爲存款外逃創造條件，類似於今年在美國地區銀行危機中出現的情況。

當然，上述方案都不是長期可持續的。然而，這些方案有助於突出可用於推遲或減輕日本較高通脹制度所造成的分配權衡的政策選擇名單（所有這些方案都將導致巨大的社會動盪和政治不穩定，因爲現在可以“踢球”的時期已經過去了）。

結論

從日本政治經濟學的角度來看，過去幾年極爲寬鬆的貨幣政策相對簡單明瞭：實際利率下降、財政空間改善以及收入再分配有利於富裕的老年選民。然而，如果日本真的開始了結構性高通脹的新篇章，那麼未來的選擇就沒那麼容易了。要調整到更高的通脹平衡，就必須提高實際利率，加強財政整頓，這反過來又會對年長和富裕的選民造成更大的傷害，除非向年輕選民徵稅。雖然這種調整可以推遲，但代價是未來金融更加不穩定，日元更加疲軟。反過來，只有當日本政府通過日本央行加息，被迫平倉後疫情時代世界上僅存的大額套利交易時，日元才能走上持續的升勢。然而，這樣的日子又會以迅雷不及掩耳之勢結束。