喬納森·霍夫曼（Jonathan Hoffman）、約翰·博內洛（John Bonello）和喬納森·蒂珀馬斯（Jonathan Tipermas）不僅有相似的名字，他們還是一筆關於政府債務的鉅額賭注的推動力量，而這筆交易已經讓監管機構夜不能寐。

他們和他們的團隊是“基差交易”（basis trade）的頂級玩家，據市場人士稱，這是少數幾家全球最大對沖基金的押注，它們利用美國國債和被稱爲期貨的衍生品之間微小的價格差獲利。這種交易已經使得上述三位人士成爲當今金融界最重要的人物之一。

作爲10家公司左右的核心團隊中的一部分，他們的交易依賴於從華爾街銀行借來的鉅額資金，這些資金的數量通常是他們自己投資金額的50倍，他們將數百億美元投入交易並大幅提高回報率。他們的賭注如此巨大，以至於有人說他們已經成爲美國國債買賣的核心，而美國國債本身是全球資本市場的基石。

根據幾位消息人士透露，現年51歲霍夫曼來自ExodusPoint Capital Management、52歲的博內洛來自Millennium Management，41歲的蒂珀馬斯來自城堡證券（Citadel）。多年來他們一直在做這種交易，獲得了數十億美元的收益。

除了這三位威名赫赫的人物外，其他人也在大規模進行這種交易，包括卡普拉投資管理公司（Capula Investment Management）的Yan Huo和Ryan Letchworth，城堡證券的Ivan Chalbaud，Symmetry Investments的創始人Feng Guo和Balyasny Asset Management的Steve Brown。Kedalion Capital Management的Lorenzo Rossi也很活躍，都鐸投資公司（Tudor Investment Corp）的Alexander Phillips也是如此。

這一小羣人很少公開露面。但是對超過十幾位市場參與者的採訪和彭博社審查的文件表明，他們在今年重新興起的基差交易中佔據主導地位。一位與核心參與者多年合作的華爾街高級人士估計，他們大約佔據對沖基金基差交易賭注的70%左右。

現在監管機構已經對這些對沖基金進行監管，擔心重演2020年3月的情況，當時的基差交易嚴重潰敗，美聯儲最後不得不介入以挽救美國國債市場。上週，證券交易委員會（SEC）對基差交易涉及的借貸規模感到擔憂，並投票通過了新規定，這可能會降低該交易的吸引力。

但監管機構也左右爲難。如果打擊過於嚴厲，可能會威脅到自疫情以來已經膨脹到26萬億美元的美國國債市場的有序運行。如果打擊過於寬鬆，這些對沖基金可能會積累過多的金融槓桿。交易員們的頭寸規模意味著，如果他們再次遇到困境，美聯儲可能不得不進行干預。  

“雖然只有幾個玩家，但這些玩家已經讓自己膨脹到無法承受失敗。如果限制這種套利交易，將削弱市場流動性。 ”美債投資公司AlphaSimplex Group的首席研究策略師凱瑟琳·卡明斯基（Kathryn Kaminski）表示。

做市商

霍夫曼、博內洛等則悄然瞄準美國國債和國債期貨之間的價格差異。這兩者是緊密相關的衍生品，賦予投資者在未來買入或賣出債券的權利。由於多種原因，期貨價格通常高於債券價格，因此交易員賣出前者，買入後者，並獲得差價。由於差距通常只是幾分之一便士，因此只有擴大規模才值得做，他們通過放大槓桿來提高回報率。這在很大程度上將交易限制在一些被信任的對沖基金個人身上，他們有足夠的影響力從銀行的隔夜貨幣市場大量借款。  

由於短期借貸的可用性在今年激增，基差交易也蓬勃發展。英國央行於12月6日表示，美國國債期貨的淨空頭頭寸（可代表基差交易的受歡迎程度）已從7月的6500億美元飆升至8000億美元。儘管很難確定這些持倉中有多少是由核心交易員羣體持有的，但今年的押注變得更加集中。根據商品期貨交易委員會（CFTC）的數據，僅八個或更少的交易員就佔據了近一半的兩年期美國國債期貨空頭頭寸，而去年這一比例爲29%。  

像城堡證券的格里芬（Ken Griffin）這樣的基差交易捍衛者表示，對沖基金的大量買賣意味著它們有助於使國債市場更加高效。華爾街銀行曾經承擔這一關鍵的“市場做市商”角色，但由於金融危機後實施的新槓桿規定，它們已經撤退。

批評者質疑過度依賴少數對沖基金是否明智，他們指出在2020年3月的疫情早期，市場動盪迫使它們迅速解除頭寸。這可能導致了國債流動性突然枯竭，並使基差交易員面臨巨大損失。美聯儲不得不介入以保持市場運行，並承諾動用數萬億美元。

美聯儲的救援行動最終使得美國國債市場平靜下來，並幫助交易員們恢復了信心。2020年，千禧基金的Bonello團隊創造了近150億美元的利潤，創下了紀錄，而那一年的基差交易爲霍夫曼自2018年中加入ExodusPoint以來創造的10億美元利潤做出了貢獻。當時在LMR Partners的Rossi將那個3月份的數百萬美元鉅額虧損轉化爲了利潤。

據市場參與者稱，2020年的事件可能使一些人相信央行永遠都會出手相救。上世紀80年代曾在所羅門兄弟公司政府套利部門工作並且是1998年破產的對沖基金長期資本管理公司的聯合創始人埃裏克·羅森菲爾德（Eric Rosenfeld）表示：“這是一種隱含的‘美聯儲看跌期權’（Fed put ）。”但他強調，這不是一個“太大而不能倒”的問題，而是“美聯儲負責維持一個流動、自由的國債市場”。

SEC主席加里·根斯勒（Gary Gensler）在10月表示，如果發生另一次崩盤，“風險將由公衆承擔”。

雷曼根源

該團體的起源可以追溯到金融危機之前主導這類交易的華爾街銀行。熟悉情況的人說，一些人在同一家公司工作，彼此之間學習了押注的技巧，或者是從同樣的導師那裏學到的。

霍夫曼在1994年加入雷曼兄弟公司，此前他在賓夕法尼亞大學學習，並在財務交易方面嶄露頭角。一位老同事回憶起他當時對“回購”團隊的重要性有著深刻的理解，這個團隊負責在隔夜貨幣市場提供短期貸款，霍夫曼經常被看到站在團隊負責人旁邊，向他提問。

到了2000年代，同事們稱之爲“H”的霍夫曼已經轉到雷曼邁阿密辦事處，併成爲最高薪酬的員工之一。他的交易可能會有波動，但似乎總能獲利。2008年初，固定收益交易主管安德魯·莫頓（Andrew Morton）告訴董事會，一個團隊在三月份虧損了1.57億美元，並在他的報告中加了一個詞：“霍夫曼”。文件顯示，到年底，“H”已經扭轉了虧損，並創造了5.5億美元的收入。霍夫曼在2014年起訴雷曼，聲稱這家現已倒閉的銀行欠他8300萬美元的薪酬。文件顯示，巴克萊銀行已經支付給他8300萬美元，以吸引他加入這家英國銀行，並在2008年至2010年期間獎勵他1億美元。法官駁回了他的訴訟。 

博內洛最初是一名美林銀行的銷售員，在2003年轉到德意志銀行後成爲一名交易員。三年後，他加入了千禧基金（Millennium）。在2020年之前，他和他的團隊由五到七人組成，連續多年創造了數億美元的利潤。團隊規模自那時以來不斷擴大。

蒂珀馬斯在加入城堡證券之前，曾是麻省理工學院的競技摔跤選手，也是高盛集團的美元掉期交易員。據知情人士透露，他的團隊超過20人，平均每年賺取數億美元。並非所有的利潤都來自基差交易，大部分團隊還進行其他押注。

有人將霍夫曼視爲該交易的指路明燈，但其歷史其實更爲悠久。據熟悉情況的人士稱，他是在雷曼工作的時候從華爾街資深人士穆尼爾·道哈傑（Munir Dauhajre）那裏學到這種交易技巧的，道哈傑還與博內洛和其他基差交易員合作過。而道哈傑則是從哥倫比亞大學教授、同時在上世紀80年代在雷曼工作過一段時間的蘇雷什·桑達雷桑（Suresh Sundaresan）那裏學到的。

一位市場參與者將桑達雷桑描述爲基差交易的真正“教父”。在接受彭博採訪時，這位金融教授警告稱，該行業已經變得比以往任何時候都更加槓桿化，除了金融危機之前可能有一點例外。“監管機構的擔憂是完全合理的，”他說。“我擔心的是外部衝擊可能導致保證金追加，從而導致衝基金破產或遭受巨大損失。”  

三月瘋狂

與其他押注美國國債的投資者不同，基差交易員不需要對經濟形勢形成觀點，也不需要擔心美聯儲的利率計劃。他們只需要等待期貨價格下降到與相關美國國債相同的水平，這幾乎總是發生在衍生合約到期時，然後他們就可以獲利了。

但事情會出錯。美國金融研究辦公室在2020年寫道，借款成本可能會在一夜之間飆升。對沖基金可能會收到銀行要求提供更多抵押品的要求。即使是一個小的變化也可能導致“大量的現金支出，在最糟糕的情況下可能導致徹底失敗”。

所有這一切在四年前發生過。博內洛的團隊在2020年3月的某個時刻遭受了超過1億美元的損失。當時，在過去三十多年中只有一年虧損的千禧基金，曾一度下跌了5%。ExodusPoint也面臨了巨大的損失，城堡證券也遭受了下跌。其他人也面臨類似的困境。據知情人士透露，當時只有33歲的Rossi在2019年爲LMR賺取了超過2.5億美元，但是當三月份的崩盤來臨時，他的損失飆升。  

在美聯儲介入後，基差交易反彈回升。城堡證券在當月賺錢，而千禧基金幾乎完全恢復。到了三月底，Rossi再次盈利。他去年離開了LMR，並創辦了由千禧基金支持的Kedalion基金。

都鐸對沖基金創始人保羅·都鐸· 瓊斯最近表示，美聯儲“救助了”他公司處於“極度困境”的交易。如果再次發生類似情況，一些對沖基金高管指出他們擁有大量的現金儲備，可以用於緊急情況。 

槓桿化

基差交易可能需要數天才能完成，據金融業資深人士霍華德·芬克爾（Howard Finkel）表示，這需要保密以防止競爭對手猜測你在做什麼，這也是該羣體如此保密的原因之一。

“基差交易員並不像一個大家庭那樣團結一致，”芬克爾補充道。“當你進行一筆鉅額交易時，如果有人得知此事，尤其是錯誤的人，並試圖對你施加壓力，那將是你最大的恐懼。”

使所有這一切成爲可能的是：槓桿。摩根大通和美國銀行等華爾街巨頭向他們提供鉅額貸款，以賺取利息。銀行只有固定的槓桿可供分配，因此它們傾向於支持最好的客戶。千禧基金、城堡證券和ExodusPoint等多策略對沖基金是完美的匹配，因爲它們還有其他對華爾街借款人有吸引力的高週轉業務。  

該行業“由少數幾家大型對沖基金主導，這些基金根據其重要性分配了更多的資產負債表”，北卡羅來納州維克森林大學的教授馬丁·馬洛伊表示。他曾在花旗集團和巴克萊銀行擔任業務主管，爲其中一些基金提供融資。

對於對沖基金而言，基差交易的一部分優勢在於它們通常可以從銀行以“零保證金”的方式借款，這意味著不需要額外的抵押品，從而可以獲得更多利潤。新的SEC法規規定，從2026年起，回購交易將需要通過中央清算，增加保證金要求。不確定這是否會減弱基差交易的吸引力，但一些分析師表示，美國國債的交易將變得更加困難和昂貴。熟悉該行業運作的一位人士表示，即使他們不得不減少借入的資金，但這可能會爲該羣體創造更大的機會。  

“中央清算將意味著對避險基金而言成本更高，”瑞銀集團戰略師本月寫道，“這表明他們需要更大的價格錯位纔會進行交易，從而爲市場提供流動性。”據分析人士稱，決策者面臨的困難在於修復這個問題，同時又不引發美國國債市場的震盪，畢竟這是全球最重要的債券市場。  

“如果我們不允許受監管的實體進行市場交易，那麼我們就會設定這種情景，這是進化的過程，”AlphaSimplex的卡明斯基說道，他指的是基差交易者在金融中心舞臺上的出現。“如果他們在一個系統重要的市場上這樣做，他們自然會面臨‘太大而不能失敗’的問題。”