根據TCW前大宗商品基金經理克勞德•厄布（Claude Erb）和杜克大學金融學教授坎貝爾•哈維（Campbell Harvey）一項名爲“黃金困境還存在嗎?”的研究，未來10年，黃金作爲一種投資的年化回報率可能落後美國通脹率7%以上。

這兩位研究人員在2012年發表了一份開創性的報告，提出了黃金的公允價值模型，被稱爲Erb/Harvey模型。基於這一模型，黃金當時被嚴重高估，暗示之後的表現可能低於平均水平。事實證明確實如此，從2012年的高點到2015年的低點，黃金的實際價格（經通脹調整後）下跌了40%以上。

黃金的命運在最近發生了變化。金價打破了此前的歷史高點，飆升至每盎司2400美元以上。然而，Erb/Harvey模型，現在的金價與2012年一樣被高估。

該模型基於金價與美國消費者物價指數（CPI）的比率。厄布和哈維指出，如果黃金是完美的通脹對沖工具，那麼該比率將保持不變。如果CPI上漲10%，金價也會上漲，而該比率不會改變。

然而事實上，黃金/CPI比率波動一直很大，下圖說明了這一點。如果這一比率多年來保持不變，金價將遵循紅線的走勢，而不是現在反映黃金實際價格的藍線。

Erb/Harvey模型的含義是，每當黃金偏離公允價值時，它最終都會迴歸，歷史也證明了這一點。

自1975年（黃金開始在美國自由交易）以來，特定一個月的黃金/CPI比率與黃金在隨後十年的實際回報率之間的相關係數r平方爲29%，這在統計上是相當顯著的，意味著黃金/CPI比率的變化解釋或預測了黃金隨後10年表現的29%的變化。

厄布在一封電子郵件中表示，建立在這種相關性基礎上的計量經濟學模型預測，未來10年金價的年化回報率將落後於通脹率7.5%。

什麼原因導致金價被如此高估？

厄布和哈維在他們的新研究中，花了大量的時間來探索黃金愛好者爲金價上漲給出的各種理由。雖然其中一些理由有一定的道理，但厄布和哈維總體上持懷疑態度。正如厄布在一次採訪中所指出的，“每次金價漲到新高，‘這次不一樣’的故事就會從坊間冒出來。”

儘管存在黃金是一種通脹對沖工具的古老理論，但多年來，通脹顯然無法解釋黃金的牛市和熊市，過去幾年的情況提供了更多證據。CPI年率在2022年中期達到9%以上，如今僅爲該水平的三分之一。然而，如今的金價比當時高出500美元。

另一個被廣泛引用的說法是，金價受到黃金交易所交易基金（ETF）所持有黃金數量的影響。厄布和哈維承認，一段時間以來，這種說法得到了大量間接證據的支持：金價的波動與黃金ETF的持倉變化密切相關。

然而過去幾年這種相關性已嚴重破裂。根據世界黃金協會數據，目前黃金ETF的總持倉比2020年10月減少了21%，但金價卻上漲了20%以上。

厄布和哈維詳細探討的一個較新的說法是，作爲挑戰美元主導地位戰略的一部分，中國政府購買黃金幫助推高了金價。這種說法有一定的道理，因爲中國央行持有的黃金儲備自2022年底以來一直在穩步增加，至少從它向國際貨幣基金組織（IMF）報告的數據來看是如此。

厄布和哈維承認，如果中國，如果中國認真著手購買足夠的黃金以取代美元作爲世界儲備貨幣的地位，金價極有可能飆升。這將中國需要購買比過去幾年高出許多個數量級的黃金。

儘管如此，厄布和哈維表示，保持一些懷疑還是有必要的。畢竟，如果中國政府真的打算購買大量黃金，官員們有強烈的動機讓計劃保密，以免推高金價。厄布推測，在向外界聲張正在增持黃金儲備時，中國可能有一個完全不同的策略，這個策略不一定會涉及在未來幾年實際購買大量黃金。

可以肯定的一點是，人們無法得知中國政府是否在激進地推進以購金爲基礎的去美元化戰略，而且無論如何，幾乎沒有數據表明中國的黃金儲備和金價之間存在相關性。

厄布和哈維認爲，有關中國的購買是金價近期漲至新高主要驅動因素的猜測，其可信度並不比每次金價創下新高時坊間流傳的“這一次不同”的其他無數假設更高。