上週末早些時候，美國銀行“大空頭”分析師邁克爾·哈特內特（Michael Hartnett）描述了日本悲觀的前景。但摩根士丹利首席亞洲經濟學家切坦·阿亞（Chetan Ahya）對日本持有更樂觀的態度，以下是他的觀點。

如果你最近訪問過日本，你可能已經感受到了一種明顯的氛圍變化。機場繁忙，餐館座無虛席，你可以看到更多的商務旅客。這種氛圍在數據中得到了體現。2023年日本的名義GDP增長率達到了32年來的最高水平。日本股市創下了數十年來的新高。股本回報率（ROE）和生產率增長呈上升趨勢。日本企業活力正在復甦，經濟信心正在恢復。

這種氛圍反映了日本宏觀經濟和市場正在發生的代際轉變。一個向更強的名義GDP增長和可持續、適度通脹的均衡正在形成。在我們最近的藍皮書《振興的日本》中，我們預測未來18個月名義GDP增長將保持在每年3.7%，中期則維持在每年2.5%的穩健速度。我們預計2024至2025年期間平均通脹將高於每年2%，長期來看則保持在1.5%-2%區間。

兩個因素讓我們有信心認爲這個週期還有運行空間，能夠持續這種正面敘事：

首先，經濟受益於有利的實際利率與實際GDP增長率差距（r-g）。在之前的研究中，我們得出結論，需要200個基點的r-g差距才能提供足夠的寬鬆以刺激經濟並去槓桿化。在這個週期中，日本已成功將這一差距擴大到超過200個基點。

2024年一季度，日本四季度追蹤基礎上的r-g差距爲-490個基點。即使按照我們的基本情景，預計日本央行將在2024年7月和2025年1月加息，r-g差距仍應保持有利，2024至2025年平均爲-230個基點。

其次，工資和價格上升的良性循環正在形成。起初有利的r-g差距引發了工資上漲。公司也放棄了不加薪和不提價的傳統做法。

連續兩年，工會與企業之間的談判導致了強勁的工資增長。根據當前數據，2024年春季工資協議的基本工資漲幅爲3.6%，爲1991年以來最高。我們認爲，隨著談判在2024年三季度結束，這將轉化爲全日本範圍內的約3%的工資增長。

關鍵的是，工資向價格的傳導效應增強。我們估計，從2022年第四季度開始，價格將轉爲正數，並在2023年第四季度保持在0.5個百分點，遠高於2022年的平均-0.1個百分點。在本年度春季工資上漲之後，公司將調整其服務價格，導致服務業通脹逐漸回升。從中長期看，勞動力短缺（較少的閒置）應該爲工資增長提供關鍵支撐。反過來，更強勁的工資增長應使通脹保持在我們估計的1.5%-2.0%年率水平。

隨著這種更強大的均衡繼續提振經濟信心，它應會加強日本的投資支出（capex）趨勢。更強的名義增長和低實際利率爲企業投資提供了有利環境，鑑於對節省勞動力投資的日益需求，以及供應鏈多元化帶來的外國直接投資（FDI）流入增加。

對於股票市場，我們的策略團隊認爲，擺脫通縮和更強的名義GDP增長轉化爲對公司有利的宏觀環境。在微觀層面，持續的企業治理改革正在改善股東回報，而隨著家庭從儲蓄存款轉向投資中國股票市場，強勁的日本個人儲蓄賬戶（NISA）流入爲股市提供了支持。我們團隊預計，日本股市的長期牛市將繼續，受到股本回報率（ROE）上升、強勁的每股收益（EPS）增長和估值重新評級的良性循環支撐。

總之，這種代際轉向更強大經濟和更健康企業部門正在產生自我強化的循環，惠及所有人——企業、消費者、政府和投資者。需要關注的主要日本中國風險是通脹下行意外。我們認爲，如果工資-價格傳導效果比預期弱，這種情況可能會發生。外部方面，美國衰退是主要風險。但我們強調，即使在最悲觀的情景下，我們也不預期會出現通縮回歸，這要歸功於日本正在進行的轉變。