就在投資者對美國國債反彈即將起飛的樂觀情緒日益高漲之際，債券市場的一個關鍵指標卻發出了令人擔憂的信號，讓那些打算入市的投資者感到擔憂。

首先是好消息。隨著2024年中點的到來，美國國債即將抹去今年的損失，因爲終於有跡象表明，通脹和勞動力市場都在真正降溫。交易員們現在押注，這可能足以讓美聯儲在9月份就開始降息。

但是，市場上有越來越多的觀點認爲，經濟的所謂中性利率（既不刺激也不減緩增長的借貸成本理論水平）遠高於決策者目前的預測，這有可能限制美聯儲的降息能力，從而給債券帶來逆風。

SMBC日興證券美國公司高級美國經濟學家特洛伊-盧特卡（Troy Ludtka）說：“其意義在於，當經濟不可避免地減速時，降息次數將會減少，未來十年左右的利率可能會高於過去十年的利率。”

參考未來五年的五年期利率的遠期合約（代表市場對美國利率最終走向的看法）停滯在3.6%。雖然這一數字比去年4.5%的峯值有所下降，但仍比過去十年的平均水平高出整整一個百分點，也高於美聯儲自己估計的2.75%。

這很重要，因爲這意味著市場對收益率下限的定價要高得多。其實際含義是，債券的走勢可能會受到限制。對於正準備迎接去年底拯救他們的那種史詩般的債券反彈的投資者來說，這應該是個問題。

目前，投資者的情緒越來越樂觀。彭博社的美債收益率指標顯示，截至上週五，2024年的美債回報率僅下跌了0.3%，而在今年的最低點時，跌幅曾高達3.4%。基準收益率從今年4月至今的峯值下降了約半個百分點。

最近幾個交易日，交易員一直在進行反向押注，這些押注有望從美聯儲最早於7月降息的更大可能性中獲益，而對將受益於債券市場反彈的期貨合約的需求也在激增。

但是，如果市場認爲中性利率（因受制於太多因素而無法實時觀察）已經永久性攀升是正確的，那麼美聯儲目前超過5%的基準利率可能並不像人們認爲的那樣具有限制性。事實上，彭博社的一項數據顯示，金融條件相對寬鬆。

Unlimited Funds Inc.首席執行官兼首席投資官鮑勃•埃利奧特（Bob Elliott）表示：“我們只看到經濟增長相當緩慢地放緩，這可能意味著中性利率明顯更高。”他補充說，鑑於目前的經濟狀況和長期債券定價的風險溢價有限，“現金看起來比債券更有吸引力”。

中性利率（又稱R-Star）的真實水平已成爲人們熱議的話題。該利率可能出現上移的原因包括，預計政府將長期出現鉅額預算赤字，以及爲應對氣候變化增加投資。

債券的進一步上漲可能需要通脹和經濟增長更明顯地放緩，以促使降息比美聯儲目前設想的更快更深入。較高的中性利率會降低這種可能性。

經濟學家預計，本週的數據將顯示，美聯儲首選的基礎通脹指標從上個月的年化2.8%放緩至2.6%。雖然這是2021年3月以來的最低值，但仍高於美聯儲2%的通脹目標。

兩年多來，失業率一直保持在或低於4%，這是自20世紀60年代以來的最佳表現。

摩根大通銀行美國通脹策略主管菲比-懷特（Phoebe White）說：“雖然我們確實看到一些家庭和企業受到利率上升的影響，但總體而言，作爲一個系統，我們顯然處理得非常好。”

金融市場的表現也表明，美聯儲的政策可能還不夠嚴格。儘管美聯儲主席鮑威爾將較短期限的通脹調整利率作爲衡量美聯儲政策影響的一項指標，但自2022年以來，較短期限的通脹調整利率已飆升近6個百分點，標普500指數幾乎每天都創下新高。

太平洋投資管理公司（Pacific Investment management Co.）短期投資組合管理和融資主管傑羅姆•施耐德（Jerome Schneider）表示：“面對更高的實際收益率，市場確實表現出了令人難以置信的彈性。”

彭博跨資產策略師Ven Ram說：“僅僅在兩份點陣圖裏，美聯儲已將其對名義中性利率的估計從2.50%上調至2.80%，這表明全球央行仍在努力把握本輪經濟擴張和通脹的規模。這就是爲什麼目前市場上對美聯儲今年將進行近兩次降息的預期顯得過於誇張。”

除理事沃勒等少數美聯儲官員外，大多數決策者都傾向於提高中性利率。但他們的估計值在2.4%到3.75%之間變化很大，凸顯了預測的不確定性。6月12日，鮑威爾在爲期兩天的政策會議結束後與記者的討論中，似乎淡化了其在美聯儲決策中的重要性，稱“我們無法真正知道”中性利率是否已經上升。

對於市場中的一些人來說，這不是一個未知數。它是一個新的（利率）更高的現實。它是反彈的潛在障礙。