“特朗普交易”今年一直很活躍，在首場電視辯論後更是加快了步伐，儘管在拜登退選後市場開始擔心“熄火”。

市場試圖利用特朗普第一任期作爲參考模板，來爲其潛在的第二任期做準備。但是，瑞銀投資銀行首席策略師認爲，這將是一個錯誤，因爲當前的市場背景與2016年的“紅色浪潮”截然不同。以下是這位策略師分享的原因：

首先，美國經濟所處的週期階段不同。目前美國經濟明顯處於經濟週期的後期，而相比之下，2016年則處於週期的中早期。從2017年到2019年，美國GDP和標普500指數盈利增長表現持續超預期，而且並未引發通脹。而目前，強勁的經濟擴張不可能在不引發更高通脹和利率的情況下持續下去。有一些明顯的跡象表明，經濟增長和企業營收增速均已接近頂峯，導致經濟實際產出和潛在產出之間的差距縮小，失業率雖低但正在攀升，消費增長也在從超常增長轉向平淡增長。

其次，美國債務狀況發生了鉅變。美國國債的供給和需求發生了徹底的變化，對較長期的美債和企業的融資成本產生了重大影響。公衆持有的美國債務佔GDP的比例已從2016年的75.6%上升至97.3%。目前的債務存量高達27萬億美元。如果下一任總統是民主黨人的話，預計將在未來十年內增加近一倍，而如果特朗普上臺並且全面擴展2017年的減稅政策，漲幅更可能會額外增加3萬億美元至5萬億美元。

金融危機後，美聯儲爲了爲支持經濟和市場而實施了多年量化寬鬆計劃，“儲蓄過剩”和央行提供的流動性導致債市供應氾濫，並且錨定了長期利率。但美聯儲的資產負債表現在正在收縮。與2000年代中期相比，經合組織、東亞和中東國家的加權平均儲蓄率已從佔GDP的14.9%下降至10.2%。對政府債務的需求增長緩慢，而其供應卻在激增。美聯儲前主席格林斯潘曾承認，在美聯儲加息的情況下仍保持長期債券收益率穩定是一個難題。現在的風險是相反的：美聯儲可能降息，但長期債券收益率的反應可能不會那麼強烈，從而使企業的融資成本保持在高位。

第三，經濟和企業表現難以繼續提升。目前尚不清楚持續降低稅收是否會逐步提振GDP或企業營收增長。稅前和稅後盈利的一致預期表明，市場認爲低稅率將持續下去。市場預計，標普500指數公司的利潤率將從目前已經很高的12.1%上升至2026年的14.3%，2026年正是特朗普減稅政策即將到期的時間。

這不僅僅是對人工智能企業和最近主導市場的七大科技巨頭的樂觀預期，其餘493個成分股的利潤率預計也將升至12.6%的新高。因此，如果共和黨在11月大選中能夠掀起“紅色浪潮”，對市場來說將更接近“無消息”。而一旦出現“藍色浪潮”，則可能會在2026年形成“稅收牆”，這將是真正的意外。（注：稅收牆是指企業稅收恐意外上升，減稅政策不再延續。）

第四，高回報的主要驅動力有限。在特朗普第一任總統任期期間，主要市場風險溢價收縮是高回報的重要驅動力，但是，現在進一步收縮的空間有限。特朗普首次就任總統後，美國高收益債券利差從較基準水平的5.10個百分點縮小至3個百分點，標普500指數的遠期市盈率從16.1倍重估至18.6倍。如今，美國高收益債券利差已經低至3個百分點，標普500指數的預期市盈率爲21.5倍，繼續上漲的動力已所剩無幾。此外，全球的宏觀背景也截然不同。

“肌肉記憶”可能會導致市場最初對“紅色浪潮”持積極態度，但更糟糕的增長與通脹組合更有可能帶來“後遺癥”。相比之下，“藍色浪潮”最初可能會被尚未準備好接受更高稅收的市場視爲負面。目前市場的起點是高盈利預期、高估值和狹小的財政空間，這也表明高回報的道路狹窄。對市場來說，如果最終結果是出現兩黨分治的國會，那麼兩黨最極端的議程都將得到緩衝和淡化，這可能反而是沒那麼糟糕的結果。