近幾個月來，“不著陸”情景——即美國經濟保持增長，通脹重新抬頭，美聯儲幾乎沒有降息空間——已基本從債市話題中消失。 然而，只需要一份驚人的就業報告就能讓它復甦。

然而，上週五的非農報告重新引發了一系列關於過熱的擔憂，破壞了推動兩年期美債收益率降至多年低點的美債上漲行情。

“痛苦交易一直是由於市場減少了降息定價而導致前端利率上升，”德意志銀行美洲固定收益部門負責人George Catrambone表示。“可能發生的情況是美聯儲要麼不再降息，要麼實際上發現自己不得不再次加息。”

最近市場辯論的重點大多集中在經濟是否能夠實現“軟著陸”，即經濟減速但無需陷入衰退，或者會否轉向“硬著陸”，即嚴重衰退的情況。

美聯儲本身已經暗示將重點轉向防止就業市場惡化，此前已經爲打擊通脹而努力了兩年多，其降息的轉變始於9月的50個基點。

但上週五的非農就業報告爲那些抨擊美聯儲在股市創新高、經濟以堅實步伐增長且通脹目標尚未迴歸就降息的人提供了彈藥。簡而言之，這是一個“不著陸”的情況。

一些知名投資者和經濟學家，包括Stanley Druckenmiller和Mohamed El-Erian警告稱，美聯儲不應受市場對降息或自身預測的限制，El-Erian警告稱“通脹並未消失”。前財長拉里·薩默斯在上週五的一篇文章中表示，“不著陸”和“硬著陸”是美聯儲必須考慮的風險，他表示上個月的大幅降息是“一個錯誤”。

對於一些人來說，上個月美聯儲的超額降息，再加上中國出人意料的刺激舉措，使增長擔憂的天平傾向於另一方向。

“現在應該沒有理由降息50個基點了，”Brandywine Global Investment Management的投資組合經理Tracy Chen說。“美聯儲的寬鬆政策和中國的刺激措施增加了不著陸的可能性。”

與此同時，原油價格飆升後，通脹擔憂再度升溫。作爲債券交易員通脹預期的衡量標準，10年期盈虧平衡率達到兩個月來的高點，從9月中旬的三年低點反彈。

交易員正在爲11月的FOMC會議定價，將降息24個基點納入考慮，這意味著不再認爲25個基點的降息是肯定的。

到2025年10月，市場定價了總共150個基點的寬鬆，這比9月底預期的200個基點的降息要少。

降息預期的減少給債券購買狂潮潑了一盆冷水，這種狂潮已經幫助美國國債連續五個月實現增長，創下2010年以來的最佳表現。自上個月FOMC會議以來，十年期美債收益率已經上漲了30個基點以上，接近自8月以來首次達到4%。

“美聯儲強調了勞動力市場在其雙重任務中的重要性，這促使了上個月的大幅降息，現在我們有證據表明勞動力市場狀況良好，”Amerant Investments Inc. 首席投資官Baylor Lancaster-Samuel說。“這絕對有點屬於‘小心許願’類別。”

這種轉變的敘事也顛覆了最近流行的一種押注激進美聯儲寬鬆政策的策略：所謂的曲線陡峭化。在這種策略中，交易員押注短期美債將表現優於長期美債。

事與願違，上週兩年期美債收益率上漲了36個基點，是自2022年6月以來最多的。兩年期美債收益率達到3.9%，僅比十年期低6個基點，較9月底的22個基點差距收窄。

彭博策略師Alyce Andres說，通脹的跡象隱現，對勞動力市場崩潰的擔憂不多，經濟勢頭積極，可能會完全繞過軟著陸，而選擇不著陸。

隨著對通脹的重新關注，本週的消費者價格（CPI）報告備受關注。預計核心CPI上個月的增速降至0.2%，此前在9月上漲了0.3%。美聯儲理事沃勒表示，他在9月18日政策會議前不久獲得的通脹數據最終促使他支持降息50個基點。

可以肯定的是，當前市場定價表明軟著陸情景仍然是投資者的基本情況。2.2%的10年期盈虧平衡仍然基本符合美聯儲的2%通脹目標。

掉期市場顯示交易員預計美聯儲將在2027年結束其寬鬆週期，預計利率將達到約2.9%，與普遍認爲是中性利率的水平一致。

TCW全球利率聯席主管Jamie Patton表示，最新的就業數據並不足以改變美聯儲繼續堅定走寬鬆政策道路的必要性，因爲包括辭職率下降、汽車貸款和信用卡違約率上升在內的全部數據表明，就業市場正在趨於疲軟，經濟存在下行風險。

“一個數據點並沒有改變我們對勞動力市場總體正在走弱的宏觀觀點，”Patton說。

她說她利用上週五的拋售行情購買了更多的兩年期和五年期債券，增加了曲線陡峭化的頭寸。

通脹恐懼的重新點燃可能會阻止美聯儲降息，但這將增加美聯儲保持借貸成本“過高過長時間”的風險，並最終導致更大的衰退。

此前芝加哥聯儲主席古爾斯比讚揚了強勁的9月就業報告，但警告不要過分看重一個月的數據。古爾斯比表示，通脹已經趨向美聯儲2%的目標水平，就業狀況也很好，美聯儲官員應該盡力將它們“凍結”在當前位置。他沒有表明他認爲美聯儲應該放棄進一步降息。

他表示，美聯儲19名政策制定者的中值估計認爲，到明年年底，利率將下降至3.4%，到2026年年底將下降至2.9%，這似乎“相當合適”。他表示，利率的中性水平可能已上升，但美聯儲有時間找出這一水平在哪裏。“我認爲它肯定比我們在新冠疫情之前很多年的零利率要高。”

美聯儲官員一直在提高對長期中性利率的估計，估計值中位數現在爲2.9%，高於疫情前預測的2.5%。中性利率只能估計，而不能測量。