所謂的中性利率，即經濟學家所說的“r-star”，是判斷美聯儲利率政策是“緊縮”還是“寬鬆”的標準。

但最近經濟學家和市場策略師再次關注到這一長期以來難以解決的複雜問題。由於中性利率是一個理論概念，沒有人能說出其確切水平。

自新冠疫情開始以來，美聯儲高級官員對他們認爲的中性利率持更廣泛的觀點。隨著美聯儲似乎準備繼續降息，這種揮之不去的不確定性開始讓華爾街的一些人感到緊張。

他們最擔心的是中性利率可能高於美聯儲的預期。如果事實證明這是真的，美聯儲可能會無意中過於激進地降低利率，從而可能引發另一波通脹。

事實上，一些基於市場的晴雨表，例如5年期美國國債收益率與相同期限的通脹保值債券收益率之間的利差，似乎正在消化這些焦慮。

自美聯儲上個月首次下調政策利率目標以來，這一利差——更廣爲人知的是5年期盈虧平衡通脹率已經反彈。這表明一些投資者預計未來的通脹將更加頑固。

美聯儲可能過度降息？

至少就目前而言，大多數投資者認爲，這些風險在很大程度上仍處於次要地位。雖然自美聯儲9月大幅降息以來，美國國債收益率有所攀升，但股市主要關注美國消費者、勞動力市場和經濟的彈性遠超預期的跡象。

需要明確的是，紐約聯儲將中性利率定義爲維持經濟全速運轉而通脹穩定的利率。實際GDP、通脹和聯邦基金利率水平的數據都被用於紐約聯儲主要模型的計算。

該模型的更新版本已經推出，旨在考慮新冠疫情造成的供應限制。它與其此前的版本一樣，仍然表明中性利率在過去幾十年中大幅下降。

摩根士丹利投資組合經理兼大盤固定收益團隊負責人Vishal Khanduja表示，上述因素和其他因素意味著，美聯儲過度降息至低於中性利率的水平應該是投資者真正擔心的問題。

如果這種情況成爲現實，債券市場可能會首先感受到衝擊。但是，如果波動性導致通脹持續上升，它可能會迅速蔓延到股市、匯市等。

Khanduja表示，美國聯邦政府持續的鉅額預算赤字，使本已困難的中性利率建模任務變得更加複雜。

“這不僅使美聯儲的工作變得困難，而且還讓我們作爲主動型基金經理保持警惕，”他在上週接受MarketWatch採訪時表示。

中性利率充滿不確定性

Khanduja指出，最新經濟數據的波動性使預測中性利率的過程變得更難。自美聯儲於2022年春季開始提高利率目標以來，美國經濟似乎處處都出乎經濟學家的預期。

就業市場的最新數據顯示，失業率下降，就業機會增加，工資增長也略有上升。在此之後，一些經濟學家和投資者懷疑，美聯儲大幅降息是否反應過度。

但就在兩個月前，當一份出人意料的疲軟失業報告刺激了全球股市的拋售時，一大羣批評者警告說，美聯儲似乎落後於曲線，一些人甚至建議緊急降息。

直到上週公佈的9月消費者價格指數（CPI）略高於預期，這進一步使情況變得模糊。

隨著大宗商品價格上漲和美聯儲降息，一些人認爲，這一次美國經濟可能更容易受到通脹持續反彈的影響，儘管今年早些時候出現的一輪通脹反彈最終被證明是轉瞬即逝的。

對經濟過於強勁的擔憂激發了美聯儲理事沃勒的警告。他說，美國經濟可能不會像以前的那樣急劇放緩。正因爲如此，他表示他更傾向於未來小幅降息。

市場策略師觀察到，鑑於副總統哈里斯領導的白宮可能會採取與前總統特朗普不同的財政政策，美國大選也增加了不確定性的前景。

施羅德投資（Schroders）美國高級經濟學家George Brown警告說，圍繞中性利率的不確定性應該有助於說服美聯儲謹慎行事，這可能會導致降息步伐慢於投資者目前的預期。

Brown說：“中性利率是一個不精確的概念。它不是一個可衡量的數字，而是一個理論利率，被認爲既不太嚴格也不太寬鬆，以讓經濟增長和通脹維持在穩定和可預測的軌道上。

“但是，如果一個激進的降息週期成爲現實，同時美國經濟被證明比美聯儲政策制定者預期的更具彈性，那麼美國的利率最終可能會過於寬鬆，”他補充道，“他們有可能讓利率低於中性水平，並導致通脹死灰重燃。”

雖然Brown承認，美聯儲對中性利率水平的預測今年已經穩步上升，但他也強調，政策制定者目前的估計比疫情前的估計要多樣化得多，凸顯了美聯儲內部的矛盾

根據美聯儲最新的“點陣圖”，美聯儲長期政策利率的最高估計值與其認爲的中性利率大致一致，即3.75%。最低估計值則在2.25%到2.50%之間。

美聯儲主席鮑威爾過去曾承認過這種不確定性。也許最令人難忘的是，他在2023年在懷俄明州傑克遜霍爾發表的一次演講中表示，美聯儲正試圖“在多雲的天空下依靠星星導航”。

美聯儲最新的會議紀要提供了政策制定者在幕後展開的激烈辯論的更多細節。9月，美聯儲理事鮑曼投票反對將政策利率目標下調50個基點的決定，成爲自2005年以來第一位對重大政策決定持不同意見的理事。

此外，其他美聯儲官員也對這一決定持懷疑態度。

同樣在上週，亞特蘭大聯儲主席博斯蒂克告訴《華爾街日報》，他願意在今年晚些時候剩餘的兩次政策會議上保持利率不變。

根據芝商所的數據，利率期貨交易員認爲美聯儲暫停加息的可能性不大，但他們已經大幅降低了對美聯儲在2025年仲夏降息至3.25%利率目標的預期。