+28.1%、+27.2%、+28.3%——這是黃金在今年前9個月分別以美元、歐元和瑞士法郎計算的傲人表現。

+42.3%、+35.0%、+31.1%——截至9月底的同比表現更爲突出。

鑑於這些數字，問題自然而然地產生了：金價是否已經達到了上限，甚至是否像20世紀80年代初那樣處於泡沫之中，是否即將出現大幅回調？不過，Incrementum的管理合夥人Ronnie Stoeferle表示， 有充分的理由相信，金價尚未處於極度高估的區域。

按通脹率調整後，黃金尚未達到歷史最高點

自2023年12月（以美元計）和2023年10月（以歐元計）以來，金價一直在追逐一個又一個歷史新高。

在近四年的時間裏，金價數次嘗試都未能突破2000美元大關，但很難想象隨後在不到六個月的時間裏，金價就上漲了30%以上，超過2600美元。

然而，經通脹調整後，金價仍低於1980年1月創下的2646美元的紀錄水平，儘管只是略低。因此，人們擔心目前的金價可能已經高處不勝寒是沒有根據的。

另一個積極的方面是，與20世紀70年代黃金牛市的後半段相比，2000年以來金價的上漲要溫和得多。還應指出的是，四十多年來，通脹的計算方法發生了很大變化。

根據20世紀70年代使用的計算方法，隨後40多年的通脹率將大大高於現在報告的數字，黃金經通脹調整後的歷史最高價也將如此。

負責計算消費物價指數的美國勞工統計局列出了自1980年以來的三次重大通脹修訂和無數次較小的調整。目前，統計局的計算顯示，與1980年相比，通脹率相差約8個百分點。

黃金需求居高不下

在各國央行中，中國在2024年第二季度明顯放緩了積累黃金儲備的步伐，但印度明顯加快了步伐。2024年第二季度，印度增加了18.7噸黃金儲備，僅略低於波蘭。而在2024年第一季度，印度的購買量也差不多如此。印度央行的黃金儲備因此在短短半年內增加了4.6%。

引人注目的是，在經歷了2022年的嚴重低迷之後，場外黃金交易在2023年增長了近八倍。這一趨勢在2024年延續至今。與2023年上半年相比，2024年上半年的場外交易增長了近60%。這足以彌補2024年第二季度黃金需求下降6%的影響，從而創下了世界黃金協會自2000年開始記錄數據以來第二季度的最高值。這也是25年來上半年的最高值。

不過，央行的黃金儲備也是一個國家經濟重要性的體現。例如，波蘭央行目前的黃金儲備總量爲420噸，超過了英國。

在歐洲，經濟（力量）平衡正日益從西方轉向東方。

波蘭是歐洲經濟增長最快的國家之一。波蘭央行行長亞當-格拉平斯基（Adam Glapinski）強調，波蘭的目標是持有20%的黃金貨幣儲備。目前的數字是14.9%，而在2020年底，這一數字還不到10%。

格拉平斯基給出的大量購買黃金的理由不言自明：“我們的貿易伙伴和投資者都不會懷疑我們的信譽和償付能力，即使是在我們周圍出現戲劇性局勢的時候。”

換句話說，在發生嚴重危機的時候，也就是最關鍵的時候，黃金甚至比主要的法定貨幣美元和歐元更能保證償付能力。

降息提振金價

9月18日，在人們的強烈猜測中，美聯儲自2019年7月底以來首次降息，最終降息幅度出人意料地達到50個基點。

畢竟，美聯儲上一次降息50個基點是在2001年1月和2007年9月的經濟動盪時期。以如此大幅度的降息開始利率下降階段無疑會提振金價。自本世紀初以來的三輪降息，每次都是如此：

2000年代初，在互聯網泡沫破滅後的降息週期中，黃金價格從270美元上漲到420美元左右，漲幅接近60%。

在2007/2008年全球金融危機後降息的幾年裏，金價從660美元左右飆升至1600美元左右，漲幅超過140%。

在2019/2020年的降息階段，美國經濟放緩、全球貿易爭端以及緊隨其後的新冠疫情，導致黃金從1400美元攀升至1900美元左右，漲幅超過三分之一。

私人和專業投資者的需求仍然很低

私人和專業投資者對黃金的需求仍然非常低迷，尤其是在北美和歐洲。美國銀行在2023年對投資顧問進行的一項調查發現，71%的投資顧問在其投資組合中投資黃金的比例不超過1%。

另有27%的人持有1%至5%的黃金。全球ETF持有量的發展也反映了黃金比重嚴重偏低的情況，尤其是在北美和歐洲。

全球ETF持倉直到最近幾個月纔開始再次增加，總量爲3200噸，與新冠疫情爆發前的水平基本持平，但遠低於2020年10月疫情期間和2022年3月俄烏衝突爆發後的峯值（略低於4000噸）。

最近幾個季度，亞洲的ETF需求每月都略有增長，而歐洲的ETF持有量直到5月份纔將長期淨流出的局面扭轉爲淨流入。但在9月份，資金外流再次佔據主導地位。

在美國，ETF持有量在9月份連續第三個月增加，而在此之前的幾個季度中，淨流出的月份占主導地位。因此，ETF的持有量還有大量增加的空間。

考慮到最近幾個季度的金價走勢，如果按照2005年以來的歷史相關性計算，北美和歐洲的ETF持有量有望從略高於3200噸增至近6000噸。因此，這一需求領域仍有很大的改善空間，尤其是西歐投資者傾向於順週期投資。

由此看來，西方投資者最初拒絕了黃金派對的邀請。現在，派對的勢頭越來越猛，他們不想承認自己是派對的搗亂者。

因此，他們只能在宴會進行得如火如荼時纔來參加，而且“入場費”要高得多。

地緣政治局勢依然緊張

俄烏衝突已經持續了兩年半之久，中東局勢也在9月底因以色列大規模襲擊真主黨領導層和地面部隊入侵黎巴嫩而進一步激化。一場重大沖突的危險繼續像達摩克利斯之劍一樣懸在這兩個衝突地區的上空。

日益脆弱的地緣政治局勢在各國央行的資產負債表中變得越來越明顯。

自2009年以來，各國央行大量購買黃金，金價不斷上漲，導致黃金在全球國際儲備中的份額不斷增加，對法定貨幣造成了不利影響。到2023年底，黃金份額超過歐元。

這意味著黃金目前在央行的儲備資產中排名第二。儘管美元在外匯儲備中所佔的比例目前已遠低於60%的大關，但美元仍無可爭議地位居首位。

10月22日至24日在俄羅斯喀山舉行的金磚國家峯會將顯示，摒棄美元的趨勢是否會進一步增強，黃金作爲一種中性儲備資產，是否會在地緣政治的推動下獲得額外的需求。

如果考慮到世界黃金協會6月份公佈的2024年央行黃金儲備調查結果，這一發展就不足爲奇了。66%的受訪央行表示，他們預計五年後黃金在貨幣總儲備中的比重將略有提高。而在2022年，這一數字僅爲46%。

預計黃金的作用將略微或明顯減弱的央行比例已從24%降至13%。目前沒有一家央行預計，未來一年央行的黃金持有量會下降，81%的央行預計會上漲。2021年，這一數字僅爲52%。

值得注意的是，地緣政治因素，至少根據這項調查，對黃金作爲央行儲備資產的重要性幾乎完全無關緊要。對制裁的擔憂幾乎同樣微不足道。相反，對沖通脹、黃金在危機時期的表現、缺乏違約風險以及黃金的高流動性是央行支持黃金的最關鍵原因。

然而，根據《央行黃金儲備調查》，縱觀近幾個季度各國央行對黃金的需求，並不能證實地緣政治因素和對沖制裁的影響相對較小。俄烏衝突爆發前的季度黃金購買量平均爲118噸，而衝突爆發後爲279噸，兩者之間的差距實在是太大了。歸根結底，行動比語言更重要。

結論

Ronnie Stoeferle總結道，截至10月10日，黃金的恐懼與貪婪指數值爲61，剛好處於貪婪區間之外。鑑於黃金價格在過去12個月中的大幅上漲，因此不能排除出現明顯回調的可能性。然而，有許多基本理由讓我們相信，即使出現挫折，黃金仍將繼續上漲。

他說：“畢竟，在2024年初，黃金成功地打破了自2011年以來形成的杯柄結構。截至9月底，金價超過2600美元，已經達到了我們的增量黃金價格預測模型對2024年的年終預測。鑑於經濟和（地緣）政治條件的進一步惡化，到2030年底，模型中略高於4800美元的目標價格將被視爲一個保守的預測。在這樣的背景下，即使去年已經大幅上漲，黃金也依然便宜。正如邁克爾•科薩雷斯（Michael Kosares）曾經恰如其分地說過的：‘在牛市中，旁觀是最糟糕的地方！’ ”