美國經濟正面臨約80年來未見的對等關稅衝擊。由於缺乏近期先例，美聯儲在獲得消費者價格未飆升的確鑿證據前，暫緩降息是明智之舉。然而，彭博分析師Jonathan Levin表示，在這個充滿不確定性的時期，還有另一個需要謹慎行事的理由：美元極其反常的表現。

包括美國經濟顧問委員會主席米蘭在內的許多經濟學家曾預測，當特朗普實施關稅時美元會走強。在去年11月發表的文章中，米蘭寫道，匯率“大概率”會隨著貿易平衡改善而升值，就像2018年至2019年特朗普發動首次貿易衝突時那樣。

這種所謂的貨幣抵消效應是其認爲新關稅不一定會轉嫁給消費者的關鍵依據，至少不會完全轉嫁。美國中國財政部長貝森特在提名聽證會上也提出了同樣觀點。

但令人困惑的是，美元實際上走弱了——原因至今仍存在激烈爭議。自4月2日“解放日”關稅公佈前夕以來，美元指數已下跌6.8%，2025年累計跌幅約10.4%，創下至少25年來最差年度開局表現。彭博調查的中位數預測顯示，未來一年左右美元可能進一步貶值。

理論上，這可能導致美國消費者價格承受比單純關稅更大的上行壓力。過去的研究表明，發達國家貨幣波動對進口價格的長期傳導率約爲60%（美國約爲40%）。但傳導效應高度依賴具體情境。

目前消費者通脹指標仍相對溫和，可能因爲：傳導需要時間顯現；零售商通過壓縮利潤率消化成本；或者悲觀論者完全錯了。現實可能是三者的某種組合。

鑑於這種不確定性，像鮑威爾這樣等待數據指引的做法堪稱審慎。這令特朗普大爲光火，他荒謬地堅持認爲可以同時實施關稅並快速降息。爲達目的，他正對這家獨立央行及其即將離任的主席施加空前公開壓力。

美元爲何反常走弱？

4月拋售熱潮被許多人解讀爲美國“過度特權”出現裂痕的信號。作爲全球最具深度和流動性的市場，美國長期處於全球金融體系核心地位，這種特殊地位意味著美元可能比其他情況更強，借貸成本更低。當4月2日後美元伴隨借貸成本上升走弱時，市場評論和學術界提出，混亂的政策正在侵蝕全球視野中的美國品牌。

Levin指出，另一種相關論點與資本流動有關。關稅公佈時，全球投資者對美國股票風險敞口極高，部分歸功於“美股七巨頭”的驚人表現。從2020年初到2025年3月，標普500指數表現超過其他發達國家股市兩倍多。全球投資者通過未對沖頭寸湧入美股，部分持倉的匆忙平倉一度造成宏觀層面顯著的資本外流。

儘管這些理論或許能解釋4月初的動盪，但“過度特權裂痕”和“股票外流”是否仍是看空美元的理由尚不明確。

就前者而言，特朗普對美聯儲獨立性的公開威脅可能進一步損害美國形象，但這只是從“極其特殊”降級爲“非常特殊”——實踐中，美國國債和美元仍無可替代。

歐洲債市缺乏市場深度，而比特幣波動堪比科技股。同時，一系列穩健的國債拍賣基本平息了海外投資者謹慎的爭論。在美股市場，恐慌已成過去。自4月8日觸底以來，標普500已重返歷史高點，再次領跑發達國家市場。

儘管美元較4月低點未進一步大幅下跌，但跌勢的持續性意味著貨幣疲軟可能對經濟（包括消費者價格）產生實質性影響。最近幾周，美元似乎恢復了與國債收益率的典型相關性，如果市場開始消化大幅降息預期，可能打開進一步下跌空間。

這正是美聯儲需要極度謹慎的原因。在確信消費者價格不會持續上漲前，政策制定者不應通過降息間接削弱匯率。

Levin表示，毫無疑問，美聯儲應在7月會議上維持利率不變，除非通脹數據保持異常溫和，否則9月會議也難以證明降息合理性——除非勞動力市場惡化。這場關稅實驗與匯率異常反應，是近期記憶中最獨特的事件研究，價格穩定的守護者們不能想當然。

即使價格確實跳漲，也可能不會導致通脹率持續上升，美聯儲最終仍可轉向寬鬆政策。但此刻，負責任的選擇是靜觀數據演變。