7月最後一週，市場對美聯儲9月會議的預期劇烈波動。在鮑威爾週三下午的新聞發佈會前，降息概率已超50%，但其講話後隱含概率驟降。隨後上週五公佈的7月非農數據幾乎將預期推回會前水平——5月和6月就業人數合計下修25.8萬，創下新冠疫情外該數據序列最大跌幅，徹底扭轉了市場對美國經濟的敘事邏輯。

摩根士丹利首席經濟學家塞斯·卡彭特（Seth Carpenter） 表示，儘管市場視9月降息爲近乎確定，但他領導的團隊認爲仍有變數。

鮑威爾的發佈會表態與紐約聯儲主席威廉姆斯在非農後的講話均暗示，未來數據對9月決策至關重要。本週CPI數據尤爲關鍵，尤其是在解答“關稅如何驅動通脹走勢”這一問題上。

6月CPI已顯現關稅驅動的通脹苗頭，但摩根士丹利長期強調，2018年經驗表明關稅傳導的完整效應通常滯後3至5個月，這種延遲主要源於供應鏈的現實運作。

在8月1日關稅生效日前夕，摩根士丹利曾發佈報告剖析本輪週期中的供應鏈數據線索。最關鍵的發現是實際有效關稅率（根據實徵關稅與進口量計算）與公佈稅率的差距。5月有效稅率爲8.7%，6月微升至8.9%，均顯著低於15%以上的公佈稅率。

這一差異源自關稅適用時點、運輸週期、貿易轉移及《美墨加協定》合規擴大化。隨著時間推移，這一缺口將收窄，但解釋了通脹數據的滯後性。

庫存管理同樣延緩通脹傳導。例如，汽車廠商似乎推遲漲價直至更高成本的新庫存到貨——這一現象並非汽車業獨有，但由於運輸數據在通脹指標中的權重與波動性，其影響被放大。

時滯風險在於庫存如何傳導至終端消費者。摩根士丹利對細分數據的分析顯示，一季度“搶進口”激增量的80%集中於5000餘種HS6類商品中的7類（主要爲黃金、藥品和AI相關產品）。因此搶進口未必如猜測般普遍，預計未來幾個月通脹壓力將持續累積。

美聯儲9月決策自然需平衡通脹與就業，而最新就業報告顯示勞動力市場正在降溫。反觀物價，上行趨勢幾乎已成定局。更復雜的是，關稅不確定性及其對招聘的潛在影響仍在持續。多數“貿易協議”細節尚未明確，尤其美國對主要貿易伙伴們的談判仍懸而未決。

展望本週CPI數據，關稅仍是核心議題，通脹大概率延續升勢，但市場與美聯儲必須評估風險。到9月會議前，還將有一份就業報告和CPI數據發佈——而兩者都可能再次被關稅因素主導。