以下觀點來自前紐約聯儲主席杜德利（Bill Dudley）

如果美聯儲大幅縮減資產負債表，是否真能顯著降低利率？前美聯儲理事凱文·沃什（接替鮑威爾的熱門人選之一）等人認爲，此舉將減少金融體系流動性，從而收緊金融條件，迫使美聯儲下調短期利率。在沃什的敘事中，家庭和小企業將因低利率受益，金融市場也能避免過熱風險。

這套理論聽起來合理——縮表導致降息，但本質上只是童話。

縮表對金融條件影響微弱

縮表對金融條件的實際影響可能很小，因此利率下調幅度也將有限。以過去三年爲例：通過量化緊縮，美聯儲已將資產負債表規模從2022年8.97萬億美元的峯值縮減25%至6.64萬億美元，但金融條件依然寬鬆，而短期利率已被美聯儲判定爲“至少具有適度限制性”。

縮表效果有限的根本原因在於，量化寬鬆本身對經濟的刺激作用就不顯著。量化寬鬆創造的準備金只是堆積在美聯儲賬上——當美聯儲購買國債時，賣方將資金存回銀行體系，銀行又將其轉爲央行準備金。最終，美聯儲持有更多國債，銀行則獲得更多存款和準備金，家庭與企業則擁有更多銀行存款而非長期固收資產。

若準備金增加真能推動信貸擴張，那麼縮表確實會有顯著效果，但現代貨幣政策已非如此運作。信貸增長主要由美聯儲設定的準備金利率（銀行無風險利率的基準）驅動，短期利率預期進而影響債券收益率。

信貸價格（而非準備金數量）纔是關鍵，貨幣供應量規模不決定信貸創造，利率水平才能決定。2008年起對準備金付息的機制，早已切斷了資產負債表規模、貨幣供應與經濟活動的直接關聯。

激進縮表恐瓦解貨幣政策控制力

若美聯儲在維持貨幣政策控制力的同時繼續激進縮表，將面臨巨大挑戰。一旦準備金供應低於銀行流動性需求（如2019年9月“錢荒”重現），貨幣市場利率會飆升。當時美聯儲被迫緊急注入準備金以穩定利率，隨後才設立常備回購工具作爲安全閥。

若繼續量化緊縮，美聯儲僅剩兩條路：

1. 通過公開市場操作（如與一級交易商進行回購）抵消縮表影響，但此舉將導致資產負債表停止收縮，轉而大幅增加對國債的融資規模；

2. 放棄當前“充裕準備金”框架，迴歸2008年《問題資產救助計劃》前的“稀缺準備金”模式——但這需徹底改革貨幣政策操作機制，包括調整準備金付息方式。

結構性缺陷

除了過渡期陣痛，稀缺準備金制度存在結構性缺陷：

首先，美聯儲需頻繁干預以平衡供需。例如過去要求中國財政部保持美聯儲賬戶餘額穩定，避免波動干擾利率控制；

第二，與“無限量兜底”工具天然衝突。在開放式支持機制下，央行不存在資金耗盡風險，能有效維護市場信心；而限額支持會誘發“搶先申領”行爲。稀缺準備金制度將削弱央行最後貸款人職能——而這正是美聯儲成立的初衷。

由此可見，激進縮表不會帶來經濟繁榮，只會讓貨幣政策癱瘓。相反，美聯儲將喪失在經濟動盪時期強力應對的靈活性。