今年，隨著美聯儲重啓降息週期的預期扭轉了市場對美國國債的普遍看空情緒，美國國債的表現在主要主權債券市場中躍居榜首。

根據彭博指數，以本幣計價，2025年美國國債回報率達5.8%，在全球15大債券市場中表現最佳。從本輪漲勢的幅度來看，美國國債相對全球同類債券的額外收益率雖仍顯著，但已降至三年低點。

誠然，對於持有以美元計價的投資者而言，美元走弱推高了海外資產相對美國國債的回報。但剔除匯率因素，僅對比債券本身表現會發現，在一系列利空消息衝擊下，其他主要市場的主權債表現均落後。這些利空消息包括法國等國財政赤字擴大、日本央行立場偏鷹，以及中國股市飆升。

“美聯儲降息並非在經濟強勁時進行，而是爲應對經濟疲軟，這應成爲美國國債跑贏的基礎，”擁有25年債市研究經驗的新加坡道明證券亞太區高級利率策略師普拉尚特·紐納哈（Prashant Newnaha）表示，“相比之下，從日本到英國再到法國，這些國家都面臨從財政到政治的多重問題，打擊了其國債的市場情緒。”

美聯儲即將降息的預期，已遠超數月前圍繞美國國債的擔憂情緒。當時，由於擔憂美國赤字佔中國生產總值（GDP）的比例持續高於6%，許多分析師對美國國債轉爲看空。

分析師還指出了一系列額外利空因素：特朗普強硬的關稅政策削弱了“美國例外論”，且他對美聯儲主席鮑威爾的批評被視爲損害央行獨立性。

如今，市場焦點主要集中在政策寬鬆節奏上：掉期交易員預計，到年底美聯儲將累計降息三次（每次25個基點），首次降息將在美東時間週三的會議上落地。本月早些時候公佈的美國就業數據降溫，甚至讓市場一度預期本週存在降息50個基點的可能性。

今年以來，美國10年期國債收益率已下跌約50個基點，目前徘徊在五個月低點附近。相比之下，中國同期限國債收益率上漲約20個基點，法國上漲近30個基點，日本則上漲近50個基點。

根據彭博美國國債總回報指數與全球非美主權債同類指數的利差，週一美國國債相對其他全球主權債的收益率優勢已從1月的200多個基點收窄至120個基點。

“從日本到英國再到法國，多個國家的長期國債都受到財政和供給擔憂的衝擊，”悉尼野村控股（Nomura Holdings Inc.）策略師安德魯·泰斯赫斯特（Andrew Ticehurst）表示。相反，他指出，美國疲軟的就業數據和美聯儲的鴿派信號“目前似乎佔據主導，推動美國國債走高”。

儘管以本幣計價來看，美國國債今年擊敗了所有對手，但若計入匯率波動，情況則大不相同。

今年美元下跌，使得投資非美貨幣計價資產的美元投資者獲得了額外回報。按這一指標衡量，意大利國債是2025年表現最佳的主要債市，回報率達16%，西班牙緊隨其後，回報率爲15%。

貝萊德集團等機構認爲，美國國債以外的主權債存在更好的投資機會。

“從相對價值角度看，目前我們更青睞歐洲國債，甚至英國國債，而非美國國債，”倫敦貝萊德歐洲、中東和非洲（EMEA）基本面固定收益聯席主管西蒙·布倫德爾（Simon Blundell）表示，“在我們的全球委託投資和基金中，我們更傾向於投資歐洲資產並通過對沖工具將其風險敞口轉換爲美元 。”

不過，美聯儲新一輪寬鬆的預期仍可能推動美國國債進一步上漲，使其能夠克服美元走弱的拖累。

“目前幾乎已無懸念——美聯儲本月將實施降息，”倫敦MFS投資管理公司（MFS Investment Management）高級董事總經理伯努瓦·安妮（Benoit Anne）上週在報告中寫道。他指出，美國疲軟的非農就業數據“至少從短期來看，爲做多美國長期國債提供了支撐”。