過去三個月，投資者腦袋幾乎停不下來，因爲他們有一連串的事情需要深思熟慮。

3月，硅谷銀行遭遇擠兌。首先，市場不得不判斷這家美國銀行是否會倒閉（倒了）；然後要判斷其他銀行會不會倒閉（也倒了，不過幸運的是很少）；最後要思考是否會蔓延到海外（“火”只燒到了瑞信身上）。5月初，隨著第一共和銀行被接管，銀行倒閉事件似乎已經成功降溫，市場本來終於可以喘口氣，誰料又得開始擔心美國政客是否會拖欠主權債務，讓全球市場陷入混亂。所幸經歷近一個月的拉鋸後，債務上限問題終於得到解決。

但是，所有這些戲劇性事件也在某種程度上給市場帶來了一個“假期”：它讓人們暫時擺脫了對利率需要上升到多高才能抑制通脹的困擾。

自美聯儲去年3月開始加息以來，對投資者而言，幾乎沒有什麼比這更重要了。但在svb倒閉之後，問題發生了轉移，關鍵不在於美聯儲準備採取多少措施來對抗通脹，而在於它怎樣才能穩定金融系統。

現在，注意力又回到了利率上。5月初，對美聯儲政策利率預期特別敏感的兩年期國債收益率跌至3.75%。在美聯儲再度加息25基點後，該收益率升至4.3%左右。此前預計幾個月內會降息的交易員現在也轉而押注利率再次上升。

這種情況也發生在其他地方。在英國，前貨幣政策官員警告說，英國央行的基準利率可能會從目前的4.5%升至6%。政府債券的收益率已攀升至與去年9月相當的水平，而這個水平是當時在債市拋售和市場崩潰的情況下才達到的。

對於美聯儲主席鮑威爾來說，這可能反而是一種解脫。3月初，他嘗試讓投資者相信，美聯儲對提高利率並保持高利率是認真的。他和他的同事們花了幾個月的時間來嘗試說服市場，同時，交易員也花了幾個月的時間試圖證明美聯儲在虛張聲勢。

但隨後市場心理發生了變化，投資者最終以與美聯儲相同的利率路徑定價。市場現在已經把自己的觀點與美聯儲的觀點對齊，這被認爲是“貨幣衛士”的勝利。

利率上升的迴歸對投資者來說，是個不祥的信號。誠然，部分原因是今年年初經濟表現好於預期，而且肯定好於銀行開始倒閉後的市場預期。然而，更重要的是通脹出乎意料地頑固。截至4月，不包括食品和能源在內的美國“核心”通脹比一年前高出5.5%。儘管已經避免或推遲了經濟衰退，但很少有人預測經濟會出現顯著增長。

在這種情況下，利率上升不利於股票和債券。利率上升通過提高公司的借貸成本和降低未來收益的現值來損害股價。與此同時，債券價格被迫下行，因爲收益率會與市場上普遍存在的收益率一致上行。

這是否意味著2022年式的崩盤又一次出現？

債市應該可以逃過一劫，去年美聯儲將利率提高了四個多百分點，今年額外增加一兩個百分點不會對債市產生同樣嚴重的效果。

不過，股市在兩個方面看起來很脆弱。

其一，大部分股票在一段時間前就失去了上漲動力。標準普爾500指數今年上漲了超10%，但漲幅大多來自最大的七隻科技股，主要得益於人工智能的狂熱。這種基於市場情緒的窄幅上漲很容易被逆轉。

市場脆弱性的第二個來源是回報率，標準普爾500指數爲5.3%。美聯儲繼續加息之際，無風險回報率可能很快就能接近或達到這個水平，投資者可能會白白額外承擔了持有股票的風險。