世界各地的投資者都對對沖基金發出了警告：當心收益率曲線的突然變化！因爲這些對沖基金正在進行一種流行的、高槓桿化的美國國債交易。

由於美國短期借貸成本目前比長期借貸成本高出1個百分點，收益率曲線已經走向歷史上最長、最深的倒掛之一。如果行情出現急劇逆轉，將有可能顛覆這種被稱爲“基差交易”的策略。 

該策略旨在利用現金債券和期貨之間的定價差異，雖然在2020年疫情最嚴重時發生過驚人的內爆後，但其在今年又越來越受歡迎。如果收益率曲線突然變陡，無論是由於長期收益率上升還是短期利率暴跌，都足以讓交易員匆忙平倉。 

倫敦Jupiter Asset Management基金經理James Novotny表示，基差交易“有點像在壓路機前撿硬幣”。他說：

“當波動性較低或正在下降時，它（基差交易）就會起作用，然而，鑑於美債收益率的極端性質，波動性顯然可能會上升，這肯定會產生問題。”

最近的國債倉位顯示，槓桿交易商一直在增加基差交易押注，部分原因是資產管理公司爲對沖利率敞口而大舉買入相反的頭寸。摩根大通最近對美國國債客戶進行的一項調查顯示，這些客戶已經建立了2010年以來最大的淨多頭頭寸。 

這種極端的倉位增加了交易者的風險。從事這項交易的對沖基金在回購市場上大量借入資金，並通過這種槓桿利用美國國債期貨與標的現金債券之間的價差獲利。

而這一極端押注可是有前車之鑑的——2020年3月，基差交易產生了驚人的適得其反的效果，當時疫情引發了市場對美國債券期貨的搶購，使得短期利率飆升，並在一定程度上逼迫美聯儲進行逾5萬億美元的“救市”。 

另外，在去年6月，日本央行調整了其債券購買計劃，這也導致日債期貨和短債之間的利差大幅飆升至近10年前的水平，日本債券市場也因此承壓。 

如果美債收益率發生迅速而劇烈的變化，這可能會顛覆世界各地的收益率曲線。

管理著6800億美元資產的Pictet Asset Management SA全球債券主管Andres Sanchez Balcazar表示：

“對沖基金一直在拋售美國國債期貨，以表達他們的觀點，即降息幅度已被市場消化得太多，投資者擔心，如果交易出現問題，流動性會受到擠壓。”

在上週美聯儲主席鮑威爾在國會作證後，短期美債收益率攀升，導致收益率曲線倒掛程度加深至1個百分點以上，市場愈發猜測美債收益率曲線可能會趨陡。週三在葡萄牙辛特拉，鮑威爾爲美聯儲在連續兩次會議上提高借貸成本敞開了大門，此前美聯儲本月暫停加息。 

他最近的言論在一定程度上抑制了美聯儲可能在今年降息的預期，但美國商品期貨交易委員會（CFTC）的數據顯示，對沖基金並未完全放棄短期內美聯儲將進行政策轉向的押注。

東京五星資產管理公司的高級投資組合經理Hideo Shimomura說，美國利率押注的大幅調整“絕對有可能”引發波動，從而顛覆基差交易。“當倒掛的收益率曲線趨向正常，長期收益率上升時，這些頭寸可能會被迫平倉” 。

“爆炸行動”

美國國債市場動盪的前景正在美國以外的地方引發不安情緒。T. Rowe Price Group Inc.駐香港的基金經理Leonard Kwan說，擁擠的倉位“只會爲爆炸性波動積聚動力或能量”。該公司管理著1.35萬億美元的資金。“當基差交易大幅波動時，這通常是一個信號，表明你面臨資金緊縮” 。

但一些人表示，這種擔憂被誇大了。

Abrdn指出，與疫情爆發前的幾年相比，美國債券市場的波動性要高得多，這意味著需要更大的衝擊才能引發影響基差交易的波動。根據洲際交易所（ICE）和美國銀行的一項指標，美國國債的波動在最近幾個月有所減弱，但仍幾乎是2020年初水平的兩倍。倫敦Abrdn利率管理投資總監James Athey表示：

“與2020年3月相比，這些交易集中爆發或平倉的風險有所降低，與2020年初疫情爆發時相對穩定的時期不同，利率波動性已經上升。”

量化緊縮

除了利率投機之外，花旗集團認爲，量化緊縮可能也有助於解釋爲何基差交易正在捲土重來。隨著流動性從金融體系中流失，資產管理公司正從現金債券轉向期貨，以增加他們的長期敞口，這給了對沖基金一個押注於兩者差價的機會。 

CFTC的數據顯示，衡量槓桿基金期貨頭寸的指標顯示，淨空頭頭寸接近創紀錄水平，而資產管理公司的指標則幾乎是完美的“鏡像”。 

在基金經理等待美聯儲下一次加息之際，一些人正在權衡如果基準交易出現問題可能帶來的後果。

新加坡Farro Capital投資組合經理Hamza Ayub表示，如果這一交易失敗，可能導致“美國國債市場出現意外且不必要的波動”。他說：

“更多對沖基金參與基差交易可能意味著更多流動性和系統性風險。”