前紐約聯儲主席比爾·杜德利（Bill Dudley）最新撰文指出，儘管最近的經濟消息令人欣慰，但經濟尚未走出困境。硬著陸可能只是被推遲，而不是被避免。

要評估美國經濟軟著陸的可能性，必須考慮三個問題：

首先，由於貨幣政策的滯後性，美聯儲緊縮政策的影響是否會持續加大？其次，一旦這些滯後現象結束，美聯儲的政策立場是否足夠緊縮以抑制經濟增長？第三，失業率是否需要大幅上升才能使通脹回落至美聯儲2%的目標？

先從貨幣政策的滯後性開始分析。有大量證據表明滯後效應已經縮短，這意味著經濟可能已經消化了美聯儲加息行動的幾乎所有影響。在一個央行提前很長時間傳達其計劃、甚至在計劃實施之前就影響市場的世界裏，這是有道理的。例如，對美聯儲很快結束緊縮政策的預期已經在更廣泛的範圍內緩解了金融狀況：股價走高，信貸利差收窄，美元走弱。就連對利率敏感的房地產行業也開始復甦，新開工和銷售量走高。

要想避免更多的緊縮政策，就必要要有證據讓軟著陸設想的支持者相信美聯儲已經做得足夠多了。但勞動力市場的持續緊張卻表明事實並非如此。更重要的是，隨著拜登政府在基礎設施、半導體和氣候變化方面的舉措提振了投資需求，以及而長期的鉅額財政赤字使可用儲蓄池萎縮，市場似乎很有理由相信短期的“中性”水平利率（既不限制也不刺激經濟增長的水平）有所上升。如果是這樣，貨幣政策可能並沒有目前人們普遍認爲的那樣嚴格，美聯儲可能不得不將目標利率提高到5.25%至5.50%以上，從而大幅推高失業率。

這就引出了第三個問題：目前3.6%的失業率實際上是否與穩定的通脹相符，即失業率需不需要更高？在杜德利看來，提高失業率是實現軟著陸的唯一可行途徑。儘管美聯儲自1950年代以來的12輪緊縮週期中，有過三次以軟著陸告終（1965-66 年、1984-85年和1993-95年），但這些時期的背景都有其特殊性。1965年與1984年兩次均得益於寬財政政策拉動，而1994年“軟著陸”得益於計算機、互聯網等現代電信業的高速發展，從而使得失業率都沒有上升。其餘的9次最終以失業率大幅飆升、經濟陷入衰退而告終。

美聯儲需不需要多大程度推高失業率以抑制通脹的關鍵在於非加速通貨膨脹失業率（NAIRU，是指勞動力市場和商品市場在非外力刺激下處於均衡狀態的失業率），但這一指標很難被測算。美聯儲官員估計這一數字在3.8%至4.3%之間，低於十年前的5.2%至6.0%。還可能更低嗎？上週的就業成本指數報告似乎提供了一些有利的證據：第二季度私營部門薪酬年增長率爲4.5%，比去年同期下降了整整一個百分點。但這與勞動力市場異常緊張的其他指標相沖突——比如空缺職位與失業工人的比率仍在1.6的高位。

就連美聯儲自身也對軟著陸的前景忐忑不安。美聯儲主席鮑威爾在最近的新聞發佈會上也承認，美國勞動力市場可能需要更多的疲軟，才能讓通脹率回落至2%。制定政策的聯邦公開市場委員會（FOMC）成員截至6月份的預測中值是明年失業率將升至4.5%，比目前高出近一個百分點。杜德利表示。如果沒有大量證據表明經濟可以在低於4%的失業率運行並且可以持續與2%的通脹保持一致，他預計硬著陸的前景不會改變。