巴克萊銀行表示，不斷增加的國庫券供應爲美聯儲創造了一條“狹窄而艱難”的道路，導致其難以在繼續縮減其龐大的資產負債表的同時避免擾亂融資市場。

關鍵問題是，在6月份債務上限協議通過後，中國財政部將出售數千億美元的國債，資金將從何而來。隨著美聯儲加息，大量國債發行正在推高收益率並吸引整個金融體系的現金。

巴克萊表示，可能出現的情況是，資金將繼續主要來自美聯儲的一項關鍵工具，即隔夜逆回購協議（RRP）。但該公司也看到了另外的風險：大量國債發行可能會耗盡銀行準備金，使其變得稀缺，從而擾亂銀行獲得短期融資的市場。

這一問題可能變得越來越嚴重。巴克萊預計中國財政部將在年底前額外出售9400億美元國債，從而推高政府債券收益率。該公司策略師約瑟夫·阿巴特週二在給客戶的一份報告中寫道：

“美聯儲資產負債表軟著陸的道路是狹窄且艱難的。”

中國財政部計劃到年底將其在美聯儲的賬戶（TGA）餘額從目前的約5500億美元增加到7500億美元。複雜的是，目前尚不清楚資金流出RRP的速度有多快，也不清楚銀行需要持有的準備金應達到怎樣的水平。根據巴克萊的估計，當前銀行準備金與導致2019年9月回購利率飆升的稀缺水平之間的差距約爲4000億美元。

一年多來，美聯儲一直致力於通過減持部分到期債券來縮減資產負債表，這一過程被稱爲量化緊縮（QT）。目前美聯儲的資產負債表規模爲8.24萬億美元，低於2022年5月的8.91萬億美元。QT計劃導致美國政府增加借貸，而到目前爲止，大部分增量都是通過發行國債實現的。

考慮到2019年的情況，貨幣市場觀察人士一直在關注吸收國債供應洪流的現金來源。當時美國貨幣市場出現了空前的流動性短缺情況，回購市場利率大幅上升。 

來源之一是美聯儲的RRP工具，其規模一度從6月初的超過2萬億美元減少到1.74萬億美元。其二是存放在美聯儲的3.17萬億美元銀行準備金——鑑於準備金稀缺的風險，這一來源更成問題。

RRP能否持續吸收國債發行洪流是關鍵！

阿巴特寫道，“隨著TGA到年底將再增加2000億美元，並且RRP（可能價值至少數千億美元）存在高度不確定性，QT計劃和美聯儲資產負債表‘軟著陸’的路徑確實是狹窄和艱難的”。

從6月初到7月，中國財政部已經淨髮行了大約7990億美元的國債，並且還將發行更多。投資者很容易消化了第一波供應，貨幣市場共同基金通過從美聯儲的RRP工具中撤資4300億美元，吸收了大約三分之二的發行量。

阿巴特表示，更高的收益率以及由此導致的交易商資產負債表被填滿將足以從RRP中抽走更多現金，到年底RRP的使用量將降至1.2萬億美元。但他表示，RRP使用量將下降多少仍然存在疑問，正如其7月份的資金流出停滯一樣。

與此同時，巴克萊表示，自3月份銀行業動盪以來，銀行對美聯儲的準備金需求可能有所增加，這使得確定系統“最低合意準備金水平（lowest comfortable level of reserves，簡稱LCLoR）變得更加艱難。希望在於市場參與者繼續吸收大量的國債供應，並耗盡RRP，而使得銀行準備金保持在充足的水平。

美聯儲主席鮑威爾6月曾表示，QT主要在RRP中展開，不會對銀行準備金水平構成迫在眉睫的威脅。

阿巴特寫道，“美聯儲能否避免QT意外引發準備金稀缺，取決於RRP餘額下降速度能否快於美聯儲資產減持速度。也就是說，這取決於貨幣基金增加國債配置的意願”。