• 德克薩斯太平洋土地公司通過二疊紀盆地的土地管理和水務服務產生收入，客戶包括西方石油、埃克森美孚和康菲石油。
• TPL面臨長期風險，例如對特許權使用費收入缺乏控制、石油市場下滑以及油氣資源最終枯竭。
• 該公司正在探索替代收入來源，例如可再生能源裝置和比特幣採礦設施，以降低風險並確保未來的現金流。

公司概述：

德克薩斯太平洋土地公司（Texas Pacific Land Corporation，交易代碼：TPL.N）成立於1888年，是美國德克薩斯州最大的土地所有者之一，覆蓋約88萬英畝土地。而這片土地正是中東以外成本最低的石油盆地——二疊紀盆地。該公司的全部業務都集中在二疊紀盆地。公司通過在其擁有的土地上使用和生產天然氣/石油而收取的特許權使用費獲得收入。購買TPL股票是一種在不產生勘探風險的情況下進入石油和天然氣市場的方式，而勘探風險是生產/開採行業的主要問題之一。近年來，由於自現場採用水力壓裂以來二疊紀盆地的產量激增，該公司爲股東帶來了非凡的回報。

該公司沒有債務，資本密集度也不是很高，這反映在其高毛利率和很少的資本支出上（主要集中在水務領域）。巴菲特曾說過，最好的生意模式是從他人的成長收取特許權使用費，本身只需要很少的資金。這說的不正是TPL嗎？

業務板塊

TPL的大部分收入來自兩個部門：土地管理和水務服務與運營部門。

土地管理：目前構成 TPL 的大部分收入，由兩個主要支柱組成：生產和使用土地的石油和天然氣特許權使用費，以及向石油和天然氣生產商銷售土地，同時保留未來特許權使用費的權利。

水務服務：該公司提供加壓注水，以壓裂巖石並提取地下石油和天然氣。該部門通過兩種方式產生收入：水使用費和向水井運營商銷售水。

投資者可能關心的主要問題之一是油井的使用壽命，因爲這些生產資產不是永恆的，可能會對公司的長期盈利能力產生負面影響。儘管這種擔憂是合理的，但該公司通過在油井生命週期的各個階段產生收入來減輕這種風險。下圖摘自他們的IR頁面，展示了他們如何從油井的整個生命週期中獲利。

首先，他們對使用其地面建設基礎設施收取固定費用。其次，他們對管理地下水和利用地表建設中游基礎設施收取費用。最後，在生產階段，TPL通過石油和天然氣特許權使用費以及向井中注入水的特許權使用費獲得收入。

一旦我們瞭解了公司如何產生收入，接下來就應該分析哪些石油與天然氣運營商構成其客戶的主體。二疊紀盆地是一個非常大的產區，因此預計大型運營商將出現在該地區提取油氣資源。TPL的一些客戶包括西方石油 (OXY)、埃克森美孚 (XOM) 和康菲石油 (COP)。TPL50%的收入來自4家油氣生產商，乍一看這似乎有點冒險。然而，這些運營商都是大公司，他們不太可能停止二疊紀盆地的生產，因爲與國際市場上每桶石油的銷售價格相比，每桶石油的開採成本較低。

風險

TPL面臨著一些可能對最終價值產生影響的長期風險，而最終價值是公司大部分現值的來源。首先，TPL無法完全控制其產生的特許權使用費收入。收入的公式是每單位的特許權使用費 x 單位數量。生產的單位數量取決於運營商根據市場情況生產更多或更少桶的意願。因此，這是一個重要風險，但由於二疊紀盆地的產量呈增長趨勢，並且很可能在未來幾年繼續保持這種趨勢，這一事實在一定程度上緩解了這一風險。

由於政治限制和減少經濟碳排放的必要性，石油市場從長遠來看將會下滑。然而，能源轉型將需要天然氣，並且未來幾年歐洲和亞洲的需求將會增加。美國有機會增加二疊紀盆地的產量，並將自己轉變爲世界上最大的液化天然氣供應國之一。

另一個主要問題是當油井底部油氣流失會發生什麼。該公司高度依賴這些資產，人們可能會對與其相關的現金流的可見性產生嚴重懷疑。這就是爲什麼該公司正在探索“下一代”替代方案，這些方案可能會產生基於特許權使用費的現金流，從長遠來看將取代對油氣相關收入的高度依賴。一些項目包括可再生能源安裝和比特幣採礦設施等。

財務績效

過去幾年，TPL表現如何？自2002年以來，收入增長了300倍，相當於複合年增長率33%，這主要得益於二疊紀盆地石油和天然氣產量的大幅增長。另一方面，營業收入以每年24%的較小速度增長，對於一家主要涉足油氣市場的公司來說，這仍是一項了不起的成就。人們可能會質疑該公司是否制定了最佳投資策略（因爲利潤增長速度比收入增長速度更慢），但這是因爲過去幾年該公司增加了對水務的投資管理部分。

水務板塊的發展稍微改變了公司的收入分配，但目前從佔比來看，土地管理板塊是最重要的。76%的收入來自石油和天然氣特許權使用費，24%與水務管理（水特許權使用費和銷售）相關。預計未來幾年，公司將逐步減少對石油的依賴，並開始尋找土地的其他用途，以保持土地使用的穩定收入來源。

董事會的問題

過去幾個月，由於與TPL大股東Horizon Kinetics發生一系列衝突和訴訟，該公司董事會一直備受關注。衝突的根源與董事會發行股票以獲取現金以資助新收購的意願有關，而該公司的主要股東Horizon Kinetics（HK）持反對意見。

目前，HK擁有約18%的已發行股票，該公司在其投資組合中的總權重爲35%。根據Horizon Kinetics的信件，非常懷疑他們會減少對該公司的投資，因爲投資目的是雙重的：不僅該公司與二疊紀盆地的業績高度相關，而且他們可能看到隨之而來的所有選擇。投資土地，可以對沖通脹。

總結

投資者在評估這家公司的估值時應該重點考慮以下幾點：

• 二疊紀盆地是否會繼續成爲世界主要油氣產地，還是產能會下降？
• 公司是否能夠用補充性收入來源替代與油氣相關的收入，保證未來現金流的可見性？

TPL的潛在投資者應考慮上述問題如何影響公司的終值風險，並據此確定股價相對於該風險是否較低。