儘管美聯儲7月加息在意料之中，但主導會議紀要的鷹派論調令人震驚，這導致美股暴跌，10年期美國國債收益率升至逾20年來最高水平。而其原因是：市場普遍預期的7月份加息25個基點將是最後一次加息。6月份的暫停不僅鼓勵了這種觀點，而且似乎美聯儲官員總體上也同意這種觀點。

但事實並非如此，美聯儲現在發出了信號。7月會議紀要強烈暗示，未來還會有更多加息。會議紀要顯示：

“多數與會者繼續認爲通脹存在顯著上行風險，這可能需要進一步收緊貨幣政策。”

此外，會議紀要還顯示，美聯儲官員之間的分歧比以往會議上普遍存在的分歧要尖銳得多。“幾位與會者”主張保持利率不變，一些官員指出，進一步加息可能對經濟和就業造成損害。

過高的“實際聯邦基金利率”意味著美聯儲已經走得太遠

簡而言之，美聯儲的鴿派是對的。這是著名的貨幣經濟學家、佛羅里達大西洋大學（Florida Atlantic University）教授Will Luther的觀點。Luther說：

“我本來預計，隨著我們接近其目標，美聯儲關於加息的語言會軟化，但這並沒有發生。他們的立場是，儘管我們有一系列良好的通脹報告，但持續強勁的GDP增長和低失業率表明，通脹可能會反彈。”

Luther堅持認爲，“實際”或經通脹調整的聯邦基金利率是衡量美聯儲制定貨幣政策的限制性程度的一個很好的指標。簡而言之，抑制信貸並打擊經濟增長的最有力手段，是促進和維持高實際利率。

而這正是美聯儲所做的。Luther解釋說，實際聯邦基金利率只是當前5.25%至5.50%的“名義”數字與最新CPI月率之間的差異。7月CPI數據顯示，通脹同比上漲3.2%，不包括食品和能源在內的價格同比上漲4.1%。整體價格水平環比增長0.2%，核心CPI環比漲幅也爲0.2%。

現在的實際利率是保持通脹下行所需利率的兩倍

紐約聯儲對“自然”實際利率的估算顯示，最近數據爲0.58%至1.14%。Luther說，“這是貨幣政策既不太緊也不太鬆的範圍。如果實際聯邦基金利率在這附近，通脹就會保持在現在的水平”。

當然，美聯儲希望繼續控制通脹的增速，因此要達到這一目標，實際利率必須高於1.14%。Luthe說：

“超過1.14%就是限制性的。但3.25%至3.5%的實際利率是嚴格限制的，而且太高了。我的估計是，實際聯邦基金利率在1.5%到2.0%之間，就足以讓美聯儲實現2%的年增長率目標。”

實際上，Luther堅持認爲，今天的利率是贏得這場戰鬥所需利率的兩倍。

美聯儲的錯誤：當通脹進入下行通道時還在繼續加息

在Luther看來，當通脹下降導致實際聯邦基金利率“膨脹”時，美聯儲繼續收緊貨幣政策的做法是錯誤的。他說，如果美聯儲在7月份沒有加息，實際利率就會上升，因爲CPI呈下降趨勢。但相反，美聯儲一直在通過提高利率水平來加倍下注，儘管通脹一直在下降。有兩種力量推高了實際利率，這就是爲什麼它上漲得如此之快，達到如此之高的原因。

正如7月會議紀要顯示的那樣，美聯儲現在準備繼續加息。“這是一個錯誤”，Luther說。“如果他們只是維持目前的利率水平，那麼隨著通脹下降，實際利率將繼續上升。但如果美聯儲在9月再加息25個基點，實際利率將升至3.5%至3.75%，甚至更高”。

Luther認爲，在目前的水平上，3%以上的實際利率勢必會抑制資本投資和消費支出。聯邦基金利率軌跡對長期收益率有著強大的影響，而長期收益率反過來又會鼓勵或阻礙新的投資。8月中旬，10年期美國國債實際收益率達到2%，是自08年金融危機以來的最高水平，是過去15年平均水平的兩倍多。如果美聯儲繼續加息，那麼多年期的借貸成本都將變得更加昂貴。Luther說，“美聯儲的行動推高了實際利率，使我們更有可能出現信貸緊縮，從而導致經濟衰退”。

他回憶起芝加哥聯儲主席古爾斯比曾把實現經濟軟著陸比作一架飛機的安全著陸。Luther說：

“我們的想法是，當你進入最後一段路程時，你需要把飛機保持在正確的位置，以避免墜入地面。美聯儲在如此接近目標方面做得很好。現在，他們正冒著不必要的迫降風險。”

Luther總結道，在7月份的會議紀要中，美聯儲工作人員提高了軟著陸的可能性，併發布了一項新的預測，預計今年不會出現衰退。這些消息傳來的時候，美聯儲正把目光從閃爍的實際利率上移開。