市場有兩大問題需要解答——美國利率將升至多高的水平，以及在這個水平將維持多久？

在8月25日出席於懷俄明州傑克遜霍爾舉行的央行年會時，如果美聯儲主席鮑威爾參加關於實際中性利率的討論，或許會提供一些重要線索。

彭博經濟研究的Anna Wong表示，鑑於美聯儲內部對該問題的看法各異，“我們預計鮑威爾會大力宣傳他青睞的風險管理策略——緩慢行動”。爲了更好地評估對中性利率的任何估算，聯邦公開市場委員會（FOMC）將需要等待和觀察——可能需要有幾次會議。這個微妙的信息可能會在鮑威爾週五的講話中被視爲鴿派。

以下是Anna Wong等彭博經濟學家對傑克遜霍爾會議的預期：

今年傑克遜霍爾研討會的宏觀經濟背景主題爲“全球經濟的結構性變化”，這與2022年的情況有太大不同。通脹已經大幅下降，經濟實現軟著陸如今已經成爲普遍共識。

相應地，鮑威爾的重心也已經轉移。與去年夏天的講話形成鮮明對比的是，他在本週五的講話可能會強調保持耐心。而去年夏天他採取了不惜一切壓低通脹的態度，秉持前美聯儲主席保羅·沃爾克的精神。在此過程中，他可能會援引前美聯儲主席艾倫·格林斯潘，後者是爲數不多成功實現軟著陸的央行行長之一。

在2018年的會議上，鮑威爾表示格林斯潘成功的關鍵原因是他的觀望式風險管理策略，概括起來，就是“讓我們再等到下次會議；如果有更明顯的通脹跡象，我們將開始收緊政策”。

由於美聯儲內部對實際中性利率（或r*）的水平和路徑存在分歧，鮑威爾現在可能會採取這種策略。實際中性利率是與充分就業和美聯儲2%的通脹目標一致的利率。

對短期中性利率的估計有助於判斷貨幣政策是否具有足夠的限制性。在美聯儲內部，對中性利率的估計範圍相當大：

里士滿聯儲和紐約聯儲的模型對於短期實際中性利率的估計在2%左右。紐約聯儲主席威廉姆斯（FOMC與會者中影響力僅次於鮑威爾）的預估和紐約聯儲其他的模型以及達拉斯聯儲的模型則顯示中性利率在略低於零至略低於1%的區間。

如果使用估計範圍較高的一端，年底時名義利率可能爲5.1%，政策仍然具有限制性。如果採用威廉姆的估計，得出的終端利率爲5.5%，具有相當大的限制性。

短期實際中性利率有助於衡量政策的限制性程度，但對於預測六個月或一年後的利率水平則沒什麼作用。這是因爲短期中性利率可能具有相當程度的週期性，在經濟衰退期間會急劇下降。

對於預測2023年之後聯邦基金利率的走勢，波動性較低的長期中性利率概念更爲重要。同樣，長期中性利率的估計範圍也非常廣泛。

威廉姆斯認爲，疫情尚未扭轉r*的下降趨勢。他甚至描述他的研究結果爲“相對於一系列其他模型規範表現穩健”。威廉姆斯使用藍籌經濟指標預測r*將在2024年變爲負值。如果FOMC採納他的觀點，那麼明年可能會大幅降息。

圍繞r*的分歧可能意味著鮑威爾不會讓自己偏向任何一個陣營。不過，從威廉姆斯擔任FOMC副主席一職的角度而言，鮑威爾贊同其觀點的可能性可能會增加。

除了關於r*的理性辯論之外，最終能夠平息有關利率是否足夠限制性辯論的，是經濟未來將表現如何。如果經濟在明年全年保持堅挺，r*確實可能會更高。

如果之前加息的漫長而可變的滯後影響持續到今年年底，也就是彭博經濟研究預測經濟陷入衰退的時刻，那麼中性利率偏低的論點可能會受到追捧。

總之，一年一度的傑克遜霍爾央行年會將引發大量有關實際中性利率的討論。鑑於這些估算存在不確定性，美聯儲主席鮑威爾可能會回到他偏愛的漸進式策略，並暗示FOMC願意在不一定要結束加息週期的情況下在數次會議上保持政策不變。偏鴿派的講話將凸顯中性利率尚未上升、甚至可能下降的可能性，這意味著2024年可能大幅降息。鑑於我們對美國經濟年底前將表現疲軟的預測，我們預計FOMC將在2023年剩餘時間內保持利率不變。