前紐約聯儲主席比爾·杜德利（Bill Dudley）表示，美國債券牛市可能已經結束。以下是他的最新觀點。

誰能想到，美國國債收益率這個話題會激起如此強烈的熱情？6月下旬，在我預期收益率可能會大幅高於當時的3.75%時（推薦閱讀：前紐約聯儲主席：警惕長期利率飆升衝擊！大潰敗遠未結束），我遭到了一些激烈的反對。摩根士丹利的分析師在一篇題爲《別做“傻瓜”》（Don 't Be a Dud）的文章中堅稱，10年期美國國債的價格將在夏季出現反彈，收益率最終將穩定在2%-3%的較長期區間。

我仍堅持我的預測。此外，我強烈懷疑始於上世紀80年代初的債券牛市已經結束。

我的預測將10年期美國國債收益率分爲三個部分。首先是r*，即美聯儲在既不阻礙也不刺激經濟增長的情況下設定的“中性”短期利率。我把它設爲1%。其次是平均長期通脹率，我認爲是2.5%。最後是期限溢價，即投資者需要補償長期債券風險的額外收益率，我假設爲1%。所以目標收益率就是4.5%（即三者之和）。

相比之下，摩根士丹利的分析師根據過去10年的經驗預測，認爲r*、通脹和期限溢價都將下降，從而導致整體收益率下降。

但是，自那以來，10年期美國國債收益率大幅上升，目前已經漲至4.3%左右。但我不會因此而開始慶祝。因爲我的評估側重於長期趨勢，而過去一個月的上漲與強於預期的經濟等週期性發展有很大關係。我當然沒有預料到收益率會立即飆升。

也就是說，長期因素也很明顯。

首先，在利率高得多的情況下，經濟表現強勁，表明r*高於此前的預期。這已經開始滲透到美聯儲官員的預測中：在6月份的經濟預測摘要中，長期聯邦基金利率的中心趨勢略有上升。我預計官員們將繼續向上修正他們對r*的估計，儘管這可能不會反映在基於計量經濟學模型的估計中，因爲這些模型變化緩慢，而且在一定程度上受到疫情時期數據的影響。

其次，美國政府的財政健康狀況持續惡化。上個月，美國國會預算辦公室（CBO）將今年聯邦預算赤字的估計從1.5萬億美元上調至1.7萬億美元，鑑於華盛頓的政治僵局，短期內這些赤字不太可能有所改善。隨著利率上升推高償債成本，以及嬰兒潮一代退休推高醫療保險和社會保障支出，經濟前景可能進一步惡化。更大的赤字推高了r*，並通過增加向美國政府提供長期貸款的風險，推高了債券的期限溢價。

國債的供給將比赤字本身所顯示的還要大。首先，中國財政部必須借更多的錢來重建其在美聯儲的現金餘額，此前中國財政部爲度過最近的債務上限僵局而耗盡了現金餘額。此外，由於美聯儲正在實行QT（量化緊縮），中國財政部必須發行更多債券來應對美聯儲的削減。作爲QT計劃的一部分，美聯儲的持有量正在以每年9000億美元的速度下降，而且這種情況可能還會持續兩年左右，即使美聯儲的利率政策發生轉向。

債券期限溢價是最難預測的部分。在2008年金融危機之前，溢價平均約爲100個基點。從那以後，它一直維持在零附近，這在很大程度上是因爲其被視爲幾乎沒有風險。債券被視爲抵禦衰退的一種很好的對沖工具，也被視爲可以抵禦美聯儲貨幣政策因利率被釘在零下而失效的風險。現在，長期較高的通脹是一個更大的威脅，它可能會將期限溢價推高至2008年之前的水平。

我不會假裝知道債券收益率在不久的將來會如何變動。GDP增長、就業和通脹仍將是主要推動力。但從長期來看，模式已經改變，高收益率又回來了。