歐洲的利率可能已經接近峯值，但對於那些在低利率時期借款數萬億歐元的消費者、公司和政府來說，仍將面臨巨大的痛苦。

在本十年結束之前，整個歐洲大陸的借款人都面臨著大量債務的償還問題，而這些債務是在融資成本非常低的時候借入的。儘管在包括美國在內的許多地方，加息都是痛苦的，但在利率連續八年低於零的歐洲，加息舉措尤其令人震驚。許多借款人推遲了再融資，希望利率會再次大幅下降。但隨著經濟表現在很大程度上好於預期，這種可能性越來越小。

投資者預測，隨著企業、家庭和財政收入的更大一部分用於債務融資，未來幾年將出現違約和削減支出的情況。全球政府和企業目前支付的利息與按目前水平進行再融資時所支付的利息之間的差距，就是鉅變即將來臨的一個鮮明指標。除了全球金融危機前後的幾個月，這一指標一直低於零。現在，它徘徊在1.5%的歷史高位。

馬克·巴斯蓋特（Mark Bathgate）是曾在高盛公司和BlueBay Asset Management工作過的投資者，現在經營著自己諮詢公司。他表示：

“如果你的賭注是2010年代呈現出新常態，利率不斷下降，你可以隨時再融資，但這要出現種情況難度很大。歐洲信貸的問題可能比美國嚴重得多，過度加槓桿的空間更大得多。”

米爾頓·弗裏德曼（Milton Friedman）在20世紀60年代首次提出了“貨幣政策的長期和可變滯後”這一概念。簡單地說，就是貨幣政策的變化開始影響經濟之前的不確定時間間隔。雖然政府債券等資產的價格往往會在央行做出決定前或緊隨其後發生變動，但利率變動需要一定的時間才能傳導至長期合同，進而影響定價、勞動力市場以及最終的通脹。

公司面臨迫在眉睫的再融資困境

對於許多在疫情期間大量借貸的公司來說，巨大的再融資難題將從2025年開始，並在2026年達到頂峯。根據彭博的數據，歐洲的高收益公司在本十年後半期將有超過4,300億美元的債務到期。

橡樹資本管理公司的投資組合經理丹妮爾·波利（Danielle Poli）說：“在寬鬆貨幣的黃金時期，人們並沒有過多地考慮高利率環境會是什麼樣子。但我們仍然看到一些借款人即將面臨壓力，尤其是那些資本結構較爲激進的借款人。”

可以肯定的是，高風險公司的違約率不太可能接近全球金融危機期間的13.4%。穆迪投資者服務公司預測，到今年年底，全球垃圾級公司的違約率將超過歷史平均水平，並在2024年3月達到4.7%的峯值。歐洲的最高違約率預計將在明年年中達到3.8%左右。

對大多數公司來說，利率上升更有可能導致資本支出下降，進而阻礙經濟增長。今年前五個月，歐洲、中東和非洲的公司以2009年以來最快的速度回購債券，以降低槓桿率和減少利息支出。其他公司則尋求延長現有債務的期限。儘管這通常會伴隨著利息的提高，但與通過市場發行新債務吸引新投資者相比，這要便宜得多。

英格蘭銀行的研究人員估計，高槓桿公司約佔英國企業債務的約60%，但只佔現金的5%。這意味著這些公司更有可能減少投資或工作崗位，以維持生存。

波士頓諮詢公司駐科隆高級合夥人約亨·舍恩費爾德（Jochen Schönfelder）表示，企業可能需要在債務到期前一年就開始爲再融資籌集資金，以防需要尋找新的貸款人。他已經看到德國企業在削減成本，並表示一些企業如果需要快速獲得現金，就會求助於私募債務基金。

舍恩費爾德表示：

“許多人預計，德國的建築業、汽車供應商一些最重要的行業的情況會更糟糕。但最大的問題是，這是否也會波及工廠設備、機械、設備供應商，以及私人消費會受到怎樣的影響。”

歐洲各國抵押貸款成本上升的速度不同

消費者感受到的痛苦主要是抵押貸款成本的上升，而在許多國家，利率的上升還沒有體現在月供上。根據英國央行的數據，截至6月底，英國未償還住房貸款的實際利率低於3%，而根據Moneyfacts的數據，新的兩年期固定利率產品的平均利率約爲6.7%。

瑞典可以作爲其他國家未來痛苦的晴雨表。根據瑞典Finansinspektionen的數據，2022年，瑞典新房貸持有者的借貸成本佔收入的比例翻了一番，達到10%，爲至少十年來的最高水平。這導致房地產價格暴跌，從而引發了大量建築商破產和債務豁免請求。

歐洲大陸的另一個潛在壓力是，意大利和葡萄牙等外圍經濟體的未償浮動利率抵押貸款比例較高。美國銀行的分析師克勞迪奧·伊裏戈延（Claudio Irigoyen）等人在最近給客戶的一份說明中寫道：“這仍然是貨幣政策硬著陸的主要風險之一，在這種情況下，弱勢經濟體遭受的損失最大。”

高利率之痛已經開始對國家財政造成壓力。在全球範圍內，惠譽評級公司評定的主權國家在2023年將面臨約2.3萬億美元的利息，這意味著發達市場的利息自2020年以來增加了近50%。對於像英國這樣四分之一的政府債務與通脹掛鉤的國家來說，負擔會更重。根據最新的公共財政數據，上個月的利息成本是有記錄以來最高的。

政府的負擔已經開始向議會和國家以下各級公共機構蔓延。英國許多議會已經推遲了長期借貸計劃，希望利率能夠下降。爲英國地方政府提供諮詢的Link Group公司的董事總經理大衛·惠蘭（David Whelan）表示：

“我們的建議基本上是靜觀其變，今年不要進行長期借款，直到通脹率、銀行利率和金邊債券收益率開始下降。”

利率下降尚需時日

然而，他們可能要等很長時間。今年早些時候，一連串的銀行倒閉導致許多人預測，更嚴重的信貸緊縮和經濟衰退將導致在2023年底前大幅降息。但事實證明，經濟比預期更有韌性，因此利率很可能會趨於平穩。歐洲央行行長拉加德週五在接受採訪時避免就貨幣政策意圖發出明確信號。美聯儲主席鮑威爾表示，美國借貸成本將保持高位，甚至可能進一步上升。

貝萊德宏觀信貸的研究主管阿曼達·林納姆（Amanda Lynam）表示：“

對於借款人來說，我們在資本成本較高、限制性貨幣政策環境中停留的時間長短，要比利率最終的走向重要得多。”