本週所有人的目光都將集中在週三公佈的美國8月消費者價格指數（CPI）上，尤其是在通脹率從2022年6月的9.1%大幅降至7月的略高於3%之後。市場正在期待未來幾個月CPI數據能夠鞏固通脹迴歸接近美聯儲2%目標的水平，從而爲美聯儲停止加息並並最早從明年初開始降息掃清障礙。

但安聯集團首席經濟顧問穆罕默德·埃爾-埃裏安（Mohamed El-Erian）週一撰文指出，不幸的是，當前抗通脹鬥爭中“最後一英里”的現實可能更加複雜。

簡而言之，2023年強勁的反通脹是由商品行業帶動的，其中能源等某些商品的價格急劇下跌，其延續的前提是租金等更頑固的項目下降。從更廣泛的角度來看，隨著服務加入到商品的反通脹中，核心通脹需要持續低迷，從而重新錨定一個低而穩定的通脹環境。

在最好的情況下，隨著通脹進一步下降以及美聯儲繼續縮減資產負債表，現有利率水平將變得更加具有限制性。美聯儲將降息，並且在經濟意外強勁的情況下，戰勝通脹不會對經濟增長或金融穩定造成什麼損失。

話雖如此，埃裏安擔心通脹下降的過程可能並不像市場暗示的那麼順利和及時。這可能需要還其他方面的政策措施來配合，包括更好的安全網。

最近石油和一些食品價格的急劇上漲可能會嚴重削弱迄今爲止來自商品部門的非常有效和強大的反通脹力。再加上基礎效應成爲逆風，未來幾個月總體通脹同比漲幅很可能會出現反彈。

這並不是唯一可能出現的問題，尤其是在覈心通脹的配合降溫還遠未得到保證的情況下。除了某些商品的投入價格上升之外，最近的數據表明，服務業的反通脹在最好的情況下最終也只能是溫和的，單在最壞的情況下是毫無進展的。當勞動力市場依然喫緊、工人議價能力增強、實際工資進一步下降的情況下，就會出現最壞的情況。

埃裏安表示，需要明確的是，這些風險並不會推動去年高通脹率的潛在迴歸，而是可能使通脹率陷入3%至4%的區間，持續高於美聯儲2%的通脹目標，並要求利率在更長時間內保持較高水平。

如果這種情況成爲現實，美聯儲將在年底前面臨一個特別微妙的政策選擇：要麼容忍高於目標的通脹，要麼過於熱衷追求當前的通脹目標，從而增加經濟衰退和金融不穩定的風險。

在結構性演變的中國和全球經濟中，貨幣政策的設計、實施和有效性存在重大不確定性，使得這一選擇變得更加複雜。難怪經濟學家們對中性利率的看法遠未達成一致，從而使貨幣政策失去了重要的指引。有關目前對經濟前景來說最重要的因素是政策利率的變化速度、總體水平還是持續時間的問題，也存在分歧。

美國中國和國際不斷變化的供給形勢也引發一場辯論，即當前和未來經濟的理想通脹率是多少。可以理解的是，鑑於在過去兩年多的時間裏，通脹一直超出目標水平，而且超出幅度不止一點，美聯儲不希望進行這樣的辯論。然而，越來越多的經濟學家正在思考這個話題，並對此持不同意見。

有關實現抗通脹任務的複雜性還涉及一個問題，即經濟學家們對於美聯儲數十年來最集中的加息舉措的滯後效應也存在不同看法。一些人認爲經濟已經吸收了大部分影響，而另一些人則認爲還有更多影響正在醞釀之中。他們也很難準確評估美聯儲削減資產負債表對經濟和金融的影響。

此外，隨著美國即將進入總統選舉年時，美聯儲打擊通脹的進程將不可避免地具有或被認爲具有政治考量。而在美聯儲的信譽一再受損、缺乏適當的問責制、一些內部官員的交易活動受到質疑、集體思維和其他認知出現顯著偏見之後，大多數人都渴望更好地確保美聯儲的政治獨立性。

儘管美聯儲最初誤判了通脹形勢，而且加息行動起步緩慢，但美國經濟及其許多機構固有的彈性和適應性，使得美聯儲對抗通脹的鬥爭比許多人預期的要好得多，其在降低物價上漲速度、避免經濟衰退和避免嚴重的金融不穩定三方面都取得了重要成就。這使得美國經濟在應對“最後一英里”的戰鬥中處於良好的基礎上，相比之下，歐元區和英國的滯脹風險高得令人不安。

埃利安認爲，達拉斯聯儲主席洛根上週很好地描述了未來的情況，她表示，“我還不相信我們已經消除了過度通脹……在當今複雜的經濟環境下，要將通脹率恢復到2%，需要採取仔細校準的方法，而不是無休無止的潑冷水（加息）”。這種路徑的設計將是複雜和不確定的，特別是因爲一些基本參數現在仍是變量。