是什麼決定了黃金的價格？在過去十年的大部分時間裏，答案很簡單：貨幣價格。利率越低，黃金價格越高，反之亦然。

黃金是典型的“反美元貨幣”，是那些不信任法定貨幣的人的首選。因此，在一個實際利率低、美元廉價的世界裏，黃金價格自然會上漲。或者說，當利率上升時，沒有收益的黃金自然就失去了吸引力，從而導致價格暴跌。

現在不一樣了。

儘管今年經通脹調整後的利率飆升至金融危機以來的最高點，金銀卻幾乎沒有眨一下眼睛。上週四，以10年期美國國債通脹保值債券（TIPS）衡量的實際收益率再次飆升至2009年以來的最高點，而現貨黃金在同一天僅微跌0.5%。上一次實際利率如此之高時，黃金價格約爲現在的一半。

黃金與實際利率之間關係的瓦解可能是貴金屬的一次範式轉變，讓投資者在一箇舊有公式似乎並不適用的世界裏，苦苦計算黃金的“合理價值”。這也引發了人們的疑問：舊的範式是否以及何時會重現，或者是否已經重現，只是在新的基礎上而已。

那麼，是什麼在支撐黃金價格上漲呢？

分析師指出，以中國爲首的央行大舉買入黃金，加上投資者仍在押注美國經濟放緩將利好黃金，儘管常規的投資策略認爲是時候賣出黃金了。

貝倫貝格公司（Berenberg）的投資組合經理Marco Hochst說：“我們的模型告訴我們，黃金現在的價格超高了200美元。然而，由他協助管理的該公司的3.19億歐元（3.4億美元）多元資產平衡基金中，仍持有約7%的黃金資產。“我們認爲，黃金的未來看起來更具吸引力”，他說。

有各種不同的模型或計算方法來評估黃金的公允價值，許多分析師自創了自己的模型或計算方法。但就其本質而言，大多數模型或計算方法都反映了金銀與實際美國債券收益率和美元相比的基本交易原則。通常情況下，當美元走強，債券和現金等其他安全資產支付的利息上升時，資金經理們就會拋售避險金屬。

但這次他們的拋售並沒有達到預期的規模，這就造成了與模型顯示的交易量相比的巨大“溢價”。Ameriprise Financial Inc.首席市場策略師Anthony Saglimbene說：“黃金沒有收益，但現金有收益。我該何去何從？在這方面，我對黃金的彈性感到驚訝”。

這種“溢價”已經持續了一年多，因爲各國央行創紀錄的黃金購買狂潮幫助黃金抵禦了全球貨幣政策的緊縮。一些初步跡象表明，央行的需求開始放緩，使黃金更容易受到下行壓力的影響。前景的關鍵在於，如果價格測試新低，機構投資者是否決定拋售。

然而，一些分析師認爲，黃金與其關鍵驅動因素之間的關係並沒有完全破裂，而只是在一個更高的基礎上進行了重置。

麥格理（Macquarie）的Marcus Garvey認爲，如果收益率或美元再次下跌，黃金價格將創下歷史新高。他預測隨著美國經濟放緩，明年黃金價格將升至2100美元/盎司。

“名義金價已經出現了一定程度的突破性上漲”，Garvey說，“一旦有了資金流作爲助力，我認爲金價就會被明顯推高”。

三月份席捲美國金融業的動盪可能是一塊試金石。當時硅谷銀行瀕臨破產，實際收益率和美元下跌，引發了新的資金流入黃金支持的交易所交易基金（ETF）。儘管黃金的交易溢價已經很高，但它還是反彈至接近新冠疫情期間創下的記錄，不過最終隨著危機的緩解和投資者逢高拋售而下滑。

也有人對黃金能否重複這一幕持懷疑態度，尤其是銀行業危機的威脅已經消退，債券多年來首次提供了可觀的收益率。由於黃金看起來相對昂貴，即使在美國經濟放緩的情況下，也很難吸引到大量資金流入。

掌管62億歐元的Pictet多元資產全球機遇基金（Pictet Multi Asset Global Opportunities fund）的聯合經理Marco Piersimoni說：“還有其他資產，比如長期債券，可以用於投資組合中起到與黃金相同的目的，但會產生利差。在當前環境下，黃金並不是一種非常有說服力的多樣化資產”。他在過去12個月裏已將黃金的配置比例減半。