幾年前，總部位於英國倫敦的資產管理公司Ruffer因買進定價爲50美分的VIX期權而被稱爲“50美分”。他先是在2018年交易波動性大幅上升的“末日浩劫”（Volmageddon）期間賺了一大筆錢，然後在2020年市場暴跌時賺了8億美元。“臭名昭著”的它現在有了一個全新的目標！

這家擁有240億英鎊資產的英國投資公司的董事長喬納森•魯弗（Jonathan Ruffer）在給投資者的最新信件中公佈了它的2024年首選交易——日元。信中寫道，該公司持有日元“大量頭寸”，並認爲日元將在不久的某個時候“劇烈”走高：

“就貨幣而言，試圖預測方向的改變總是危險的，即使基本面迫切需要改變，我們的業績也會因此受到影響。我們認爲，由於技術原因，日元處於超賣狀態，當這些因素消散後，日元可能會大幅走高。此外，當這種情況發生時，它很可能會伴隨一場不可控的快速上行。這種情況在2008年發生過，對我們有利，我們相信，今天的背景將導致這種動態的重複。”

到目前爲止，魯弗的看法肯定是錯了。日元兌美元匯率最近再次跌破150，之後可能引發日本央行的干預。事實上，日元不僅是2023年全球表現最差的主要貨幣，也是彭博追蹤的所有貨幣中表現最差的。

然而，在某種程度上，魯弗的論點實際上是相當主流的。以下是許多投資者一年多來（急切地）期待的大體情況:

經過幾次小心翼翼地調整“收益率曲線控制”（YCC）政策的嘗試，日本央行很快將不得不徹底放棄這一政策。目前的預測是，這很可能在明年發生，或許是在2024年3月的年度“Shunto”（春鬥）薪資談判之後。日本最大的工會目前正尋求“至少”加薪5%。

YCC隨後的破產將推高日本國債收益率，消除全球固定收益市場的最後一個支柱，並恢復日元的活力。

此外，許多投資者認爲，全球經濟對緊縮貨幣政策的意外韌性將在明年結束。這將導致利率逆轉，縮小其它政府債券收益率與日本債券收益率的差距，不管YCC發生什麼。最重要的是，日元是一種典型的“避險”貨幣，在市場陷入混亂時往往會走強。

摩根大通表示，考慮到美元與日元之間經通脹調整後的估值差距是全球貨幣市場上最極端的，因此有足夠的動力推動日元反彈。

所有這些因素都是BCA首席全球策略師彼得•貝雷津（Peter Berezin）認爲2024年將是“日元年”的原因，他認爲“各種因素都集齊了，日元可能會大幅升值”。以下是他的主要觀點:

“過去幾個月，全球經濟增長已趨穩，美國消費保持彈性，中國經濟活動數據出人意料地上升，歐洲最新的ZEW調查也顯示出希望的初步跡象。全球經濟將在未來幾個季度保持活躍，但隨著利率上升和銀行貸款標準收緊的滯後效應在整個體系中發揮作用，最終在2024年下半年將達到衰退的高潮，全球經濟將會惡化。

我們認爲日元是對沖全球經濟衰退的絕佳工具。日元不僅相對於其購買力平價匯率被低估了40%以上，而且還將受益於其他央行的降息以及日本央行YCC的最終廢除。即便如果所有這些預測都失敗了，我們認爲如果美元/日元遠高於150大關，日本當局將進行干預以支持日元的可能性會增加。”

金融時報文章稱，公平地說，這些論據有一些不足之處。例如，如果全球經濟衰退迫在眉睫，日本央行爲什麼要通過取消YCC來收緊貨幣政策？地緣政治方面的擔憂和厭惡情緒已經很多了，但日元爲何還沒有獲得任何避險買盤？

並不是所有人都相信日元是一個明智的賭注。根據商品期貨交易委員會（CFTC）的數據，對沖基金仍在輕鬆淨做空日元——自2021年初以來一直如此。

然而，魯弗的日元理論與主流觀點有所不同。例如，這位基金經理強調，這與相對估值關係不大，他辯稱，“持有貨幣以獲得資本收益本身就是一種糟糕的做法：總體而言，弱勢貨幣會繼續走弱。”相反，他認爲，當日元最終打破下跌趨勢時，兩種技術力量——中國力量和國際力量，將對日元起到增壓作用。以下是他的主要觀點：

“購買日元的衝動將來自兩個截然相反的來源——一個是日本中國的（被迫買入日元），一個是國際的（被迫賣出外幣）。

就中國買家而言，日本央行行長植田和男試圖將日本政府債券的收益率控制在遠低於國際利率的水平，這種做法的後果是導致日本中國出現對日元的需求。當局最有可能的做法是，迫使中國機構以目前（異常昂貴）的價格購買此類債券。要做到這一點，這些機構將不得不減持大量外國政府債券，當然，這些債券是以外幣計價的。這些資產中有許多已經用日元進行了對沖，但其中大部分仍將以本幣持有，因爲兌換成日元的時間窗口很短。

就國際買家而言，是指那些爲了享受低利率而借入日元的外國人。這些人更清楚低利率和借款價值穩步下降的雙重優勢，但不太清楚貨幣錯配的危險——在關鍵時刻，貨幣錯配對他們不利。

根據我的經驗，能同時找到兩個不同的被迫買家羣體是很罕見的——通常只要找到一個就足夠了。正是由於日元極有可能大幅升值，我們纔有足夠的耐力承受日元的日常貶值。如果最終的結果僅僅是一個令人滿意的最終回報，我們將會失望。”

魯弗說，如果這些事件發生在市場混亂的過程中，“匯率可能會像2008年那樣劇烈波動（當時日元兌英鎊在短時間內上漲了50%）”。他表示：

“我們投資策略的核心是這樣一種信念，即2023年將見證基本面真相以及它們對估值的引力暫時被市場力量壓倒。這些力量在短期內可能比單純的‘萬有引力’強得多，但從長遠來看，‘萬有引力’總是會打敗一個好的派對。所以，永遠不要和重力對賭......就像日元一樣，我們以前也經歷過這一切，我們知道它的結局，但這並不意味著一路上不會有顛簸。”