美聯儲官員似乎認爲他們可以休息一下，等待已經實施的貨幣緊縮政策逐漸生效，從而減緩經濟增長，並讓通脹率迴歸2%的目標。但前紐約聯儲主席比爾·杜德利（Bill Dudley）警告，他們可能犯了一個嚴重的錯誤。

市場已經完全定價美聯儲在本週的聯邦公開市場委員會（FOMC）會議上按兵不動。官員們可以爲維持利率不變提供各種理由：在恢復勞動力市場平衡和降低通貨膨脹方面，他們取得了相當大的進展；貨幣政策已經達到了具有限制性的程度；過去加息的全部影響尚未顯現；近期債券收益率的上升正在收緊金融市場狀況，否定了短期進一步加息的必要性。

但杜德利發現，這些想法有四個潛在的致命缺陷。

首先，儘管勞動力市場更加平衡，但仍然過於緊張，在這種情況下，美聯儲將無法實現2%的通脹目標。非農就業崗位每月增加約27.5萬個，遠遠超過勞動力的可持續增長水平。空缺職位與失業人口的比例仍保持在1.5，遠高於美聯儲主席鮑威爾認爲合適的1:1比例。薪資漲幅仍高於4%，除非生產率出人意料地快速增長，否則這與2%的整體通脹率並不一致。

其次，經濟表現強勁表明貨幣政策的限制性不夠。2023年第三季度中國生產總值（GDP）經通脹調整後的年化增長率爲4.9%，遠超20年平均水平2.1%。即使第四季度GDP增長在大幅放緩，也很難確定經濟是否疲軟到足以壓低通脹。

第三，貨幣政策的運作不再像以前那樣滯後。由於美聯儲官員的貨幣政策更加透明，金融狀況的變化速度更快，短期利率的變化更加可預測。美聯儲今年夏天推出的自己的金融狀況指數就可以作證。其回顧過去一年金融狀況變化的版本顯示，美聯儲緊縮政策對金融狀況的收緊程度於2022年12月見頂，遠早於聯邦基金利率達到頂峯的時間。到9月底，緊縮政策對來年經濟活動的增量拖累已經消散。

第四，認爲更高的長期利率可以替代進一步的貨幣緊縮的觀點是否正確，關鍵取決於長期利率上升的原因。鮑威爾和達拉斯聯儲主席洛根等官員似乎認爲，投資者只是要求爲持有較長期債券要求更高的收益率（即期限溢價增加）。這證明維持較低的短期利率是合理的。然而，還有一些更“鷹派”的解釋。債券收益率上升可能反映出“中性利率”上升，這意味著實際利率需高於該水平才能使貨幣政策變得限制性，或者可能表明通脹預期上升。無論哪種情況，都需要提高短期利率才能對經濟發揮抑制作用。

杜德利表示，很難知道哪種解釋是正確的。然而，美國強勁的經濟實力支持“中性利率”上升的觀點。與氣候轉型相關的投資支出增加，以及長期財政赤字導致的儲蓄減少，都指向同一觀點。還有證據表明通脹預期正在上升：密歇根大學消費者調查顯示，10月一年期通脹預期從9月的3.2%升至4.2%，長期通脹預期從2.8%升至3%。

當前，美聯儲官員正試圖實現兩個目標：將通脹率降至2%並避免經濟衰退。這就孕育出了政策失誤的風險。如果貨幣政策不夠緊縮，無法相對較快地將通脹率一路降至2%，那麼通脹預期可能會上升，從而降低經通脹調整後的利率，並使貨幣政策不再那麼緊縮。在這種情況下，美聯儲將不得不採取更積極的行動來控制通脹，從而造成更大的經濟損失。

20世紀80年代，時任美聯儲主席保羅·沃爾克（Paul Volcker）不得不讓美國陷入嚴重衰退，以彌補其前任阿瑟·伯恩斯（Arthur Burns）在1970年代導致通脹失控的錯誤。鮑威爾對這段歷史非常瞭解。儘管如此，他如今還是冒著重蹈覆轍的風險。