一羣“不透明的”算法資金經理已經控制了石油市場。

石油交易當下這種激烈的過山車行情也許是交易員從來沒有經歷過的。就在過去的兩個月裏，油價曾一度逼近每桶100美元，但隨後又跌至70多美元。10月份的一天，價格波動高達6%。2023年迄今爲止，期貨價格每天波動超過2美元的次數達到 161 次，比往年大幅增加。

歐佩克的陰謀或中東戰爭並不能完全解釋正在發生的一切。雖然供需基本面仍然決定著商品的整體價格週期，但原油期貨的日常交易正日益受到投機力量的主導，這加劇了波動，並導致現貨市場與期貨市場脫節。

波動之源——算法佔據七成石油交易

除了一般的投機者，交易員們把矛頭指向了一羣“不透明的”算法資金管理者，即商品交易顧問（CTA）。

儘管名稱平凡，但CTA已成爲石油市場的一股強大力量。根據提供計算機生成交易分析的布里奇頓研究集團（Bridgeton Research Group）的數據，儘管CTA僅佔美國石油市場管理資金參與者的五分之一，但從某些指標來看，今年CTA佔該羣體淨交易量的近60%。這是自2017年以來所佔的最大份額。

道明銀行和摩根大通的數據顯示，雖然很難量化CTA控制了總交易量的多少，但算法在平均每天的原油交易中佔比高達70%。在紐約大學任教的前交易員、五項全能投資公司（Pentathlon Investments）執行合夥人Ilia Bouchouev說：

“它們的持倉規模之大，絕對會讓你大喫一驚。它們可能比英國石油公司、殼牌石油公司和科氏石油公司（Koch）的總和還要大。”

根據對十多位石油市場交易員、分析師和資金經理的採訪，這些“機器人”加劇了今年的價格波動。它們攪動了從汽油到黃金的大宗商品，讓傳統投資者望而卻步，引起了歐佩克的憤怒，甚至還讓白宮瞠目結舌。

CTA的寬泛定義是就期貨、期權或掉期交易提供建議的個人或組織。但瞭解內情的人說，大多數CTA都是由其交易策略定義的：要麼由計算機驅動、要麼基於規則，時間跨度相對有限。

算法CTA如此不穩定的原因在於，它們通常是趨勢的追隨者和趨勢的放大者。當價格下跌時，它們就會拋售，使價格進一步走低。更令消費者頭疼的是，在價格上漲時它們也是如此。

一些分析師說，在最近的一次反彈中，CTA導致石油價格被高估了每桶7美元之多。據一位熟悉內情的人士稱，白宮官員認爲它們在2023年期間的價格上漲中扮演了重要角色。

在能源驅動的通脹成爲世界各國央行行長面臨的最大障礙之一之際，每桶油價即使上升1美元或2美元，也會通過燃料成本的上漲傳導給消費者。以8月份爲例，價格上漲意味著汽油成本佔美國消費者價格指數漲幅的一半。

紐約CIBC Private Wealth高級能源交易員Rebecca Babin說：

“美聯儲應該意識到它們及其對市場的影響。CTA會造成這種斷裂——我們在一段時間內脫離基本面進行交易。雖然這些時間可能很短暫，但隨之而來的價格波動 會以許多不同的方式影響到更廣泛的經濟世界。”

增加流動性、放大波動性

雖然算法CTA爲市場增加了急需的流動性，但其交易策略也會將每日波動放大到極致。2022年，當CTA交易量迅速擴大時，紐約石油期貨出現了242次超過2美元的日波動。根據彭博社的計算，這比2000年以來的歷史平均水平高出150%。

但令人驚訝的是，2023年的持續波動並沒有像俄烏衝突那樣對石油供應造成重大沖擊。雖然以色列與哈馬斯的衝突令市場緊張不安，但尚未對石油流動產生任何重大影響。歐佩克+減產所帶來的價格反彈受到了CTA活動的削弱。

據市場參與者稱，今年市場波動的不可預測性對人類交易員來說並不友好，他們中的許多人在石油上賺的錢比去年少，而去年他們在石油上的收益創下了歷史新高。布里奇頓公司的Stephen Roseme表示，與此相反，CTA卻一直在蓬勃發展——在能源市場連續三年實現上漲。

許多CTA正在擴張。總部位於巴黎的資本基金管理公司（Capital Fund Management）稱，其CTA管理的資產從2021年12月的24億美元躍升至2023年7月的38億美元。據CTA諮詢公司IASG報告，Amapa Capital Advisors LLC和Skylar Capital Management等CTA在不到兩年的時間裏，管理資產翻了一番或兩番。根據BarclayHedge的數據，能源領域最大的CTA是 Man AHL、Gresham、Lynx和AlphaSimplex，但它們的具體交易量很難量化。

人類VS機器

算法CTA背後的人認爲，算法CTA的魅力在於它們不受偏見和衝動的影響，它們主要是數學化的。當然，這種方法對商品領域的許多人來說是一種詛咒，因爲在商品領域，人類對自然和市場的主宰是基礎。“每個交易員都認爲自己是最棒的。每個交易員都認爲自己有優勢，”Brent Belote說，他放棄了在美國最大銀行摩根大通的石油交易生涯，於2016年推出了自己的CTA。

對Belote來說，信任機器並不是一件自然而然的事。儘管他已經建立了六種算法，但他最初發現自己是在與算法並肩作戰。畢竟，他擁有計算機所沒有的多年專業知識。

2022年初，俄羅斯攻打烏克蘭，布倫特原油期貨暴漲35%，交易價格超過每桶120美元，Belote急切地想指揮他的算法。在懷俄明州傑克遜市一個零度以下的早晨，他起身查看他的模型，但他決定不進行干預。他說，衝突發生後，他的公司Cayler Capital給投資者帶來了25%的回報。而彭博對沖基金指數的回報率僅爲1%。他說：“數字不會說謊。”

CTA本身並不新鮮——它們在期貨交易早期就已存在。自1984年起，它們就必須在美國期貨協會註冊。與對沖基金相比，它們的準入門檻通常較低，因爲對沖基金可以交易更多種類的證券，而且需要更多的初始資本。

不過，它們並不是真正的期貨“閃電俠”（Flash Boys）。與高頻交易者不同，CTA通常不會從波動速度中獲利。相反，它們主要靠趨勢指標賺錢。它們通過期貨和期權活躍於股票和商品領域。然而，商品市場在許多重要方面與股票市場不同。例如，股票市場是作爲一種融資方式發展起來的，而商品期貨市場歷來是生產商和買家對沖價格風險的場所。

CTA是如何成爲主導的？

與當前的許多現象一樣，答案始於新冠疫情的深處。2020年，停產席捲全球，燃料消耗量下降了四分之一以上。原油市場一片混亂。美國基準WTI原油一度跌至每桶負40美元，投資者進入了全新的領域。一些基於供需基本面的長期觀點的基金迅速撤出。

道明證券高級商品策略師丹尼爾-加利（Daniel Ghali）說，這種熊市證明是傳統基金的“滅頂之災”，它們讓位給了“算法霸主”，其中大部分是CTA。俄烏衝突給了CTA另一個立足點。期貨市場的劇烈波動驅使許多剩餘的傳統投資者紛紛退出，主要石油合約的未平倉合約跌至六年來的最低點。

與此同時，期貨和期權交易的另一個來源——石油生產套期保值，也出現了崩潰。大約十年前，在頁巖油擴張的鼎盛時期，鑽探商會鎖定期貨價格，爲其增長提供資金。但在疫情引發的價格暴跌之後，受到打擊的美國石油業越來越專注於向投資者返還現金，而放棄了套期保值，因爲套期保值往往會限制公司在市場上漲時的風險敞口。根據BloombergNEF的數據，到今年第一季度，美國生產商通過使用衍生品合同進行套期保值的石油量與疫情之前相比下降了三分之二以上。

最近美國石油生產商的併購浪潮有可能進一步加速套期保值的衰退。而CTA極有可能繼續填補這些傳統市場參與者留下的真空。從某種程度上說，CTA的崛起纔剛剛開始。紐約大學的Bouchouev對此深有體會，他說他的學生把在基金公司工作視爲 “夢寐以求的工作”。

“CTA是技術如何進入我們領域的一個例子。如果你拒絕它，過不了多久你就會成爲恐龍。”Bouchouev說。