投資者正在與美聯儲對賭，而且是“雙線作戰”。其一，賭美聯儲突然轉向，從預期美聯儲將在更長時間內維持較高利率，轉爲預期美聯儲將在明年迅速大幅降息。其二則幾乎完全相反，賭美聯儲將不得不長期維持比它所說的還要高得多的利率。美國國債收益率雖然有所下降，但10年期國債收益率約爲4.1%，仍比美聯儲預測的長期利率高出1.5%以上。  

這兩個賭注都違背了市場流行的箴言：永遠不要與美聯儲作對！然而，《華爾街日報》市場專欄記者James Mackintosh寫道，有充分的理由認爲美聯儲可能錯了，“在我看來，長期賭注比短期賭注更有說服力”。

對快速降息的押注以驚人的速度成爲共識，這本身就令人擔憂。六週前，市場還堅信美聯儲明年將維持高利率，並認爲只會降息兩次。而現在，市場認爲會有五次降息，相較之下，美聯儲9月份的預測是在當前水平上只降息一次。根據芝加哥商品交易所集團（CME Group）的美聯儲觀察工具（FedWatch Tool），最極端的投資者預計很快就會降息，聯邦基金期貨顯示明年1月份降息的可能性爲14%。

與10月中旬相比，這一轉變快得令人難以置信，當時期貨交易員認爲下週再次加息的可能性爲40%。這是政策制定者們自己在9月份的預測中預計的，但現在的定價卻只有不到3%的可能性。

如此多人預期美聯儲會迅速降息的原因是：通脹已經下降；經濟中最容易受到高利率影響的部分出現了越來越多的壓力跡象；美聯儲官員也更願意討論這一想法，而在此之前他們曾對此予以否定。所有這些論點都是有道理的，而決策者未能對市場走勢做出反擊本身就表明，美聯儲可能已經在利率“更高更久”的問題上屈服了。

但是，保持謹慎的理由也很充分。市場在證據不多的情況下迅速改變了方向。即使在正常情況下，10月份以來他們只是多看了一個月的數據，這對於評估經濟前景是微不足道的，更不用說在經歷了三年的經濟劇烈波動之後了。投資者似乎對通脹將繼續快速下降充滿信心，而就在幾個月前，他們還堅信通脹不會下降。

當然，只要下足夠多的賭注，最終會有一個是對的，但在過去兩年中，市場曾多次對美聯儲即將放鬆政策的判斷大錯特錯。未來可能還會再錯。市場對美聯儲的分歧不僅僅是對經濟前景的不同看法。在如何評估經濟學家所說的美聯儲的“反應函數”（即美聯儲對任何特定經濟結果的反應）方面也存在分歧。

法國巴黎銀行首席經濟學家路易吉-斯佩蘭扎（Luigi Speranza）認爲，美聯儲將追蹤通脹下降的趨勢，保持利率穩定。他說：“美聯儲降息是因爲通脹放緩，不降息會進一步收緊（金融）條件。”許多人同意他的觀點。

與此相反的論點是，美聯儲兩年前完全誤判了通脹，心理上留下了創傷。這將使決策者傾向於提高利率。

BCA Research全球資產配置首席策略師加里-埃文斯（Garry Evans）表示，美聯儲主席鮑威爾“非常明確地表示，他希望作爲第二個保羅-沃爾克（Paul Volcker）而不是第二個亞瑟-伯恩斯（Arthur Burns）載入史冊”。沃爾克在20世紀80年代初提高利率以對抗通脹，而伯恩斯則在20世紀70年代初被白宮擰著胳膊維持低利率。

第二個賭注是押注美聯儲對長期走勢的判斷大錯特錯，這也涉及到對經濟前景和美聯儲反應函數的分歧。Mackintosh寫道，“我一直認爲投資者低估了長期通脹壓力，最近幾個月市場才終於接受了我的觀點。” 前中國財政部長拉里-薩默斯（Larry Summers）曾認爲，經濟將回到超低利率的“新常態”。政府沉迷於赤字支出、全球化世界所需的更高投資、更高的軍費開支、人口結構以及更強大的工會，所有這些現實都意味著更大的通脹壓力，因此需要更高的利率來避免實際通脹。

這裏面奇怪的不是市場認爲利率會比以前高，而是美聯儲並不認爲利率會比以前高。美聯儲9月份預測的長期利率爲2.5%，實際利率爲0.5%，但投資者認爲長期實際利率將接近2%（通過觀察五年後開始的五年內經通脹調整後的債券收益率來計算）。

長期美債收益率比美聯儲預期的高得多

美國國債市場與美聯儲預測之間的部分差距是由於投資者要求額外的收益率，以彌補政府爲填補赤字而發行過多債券導致的貶值。但其餘原因是市場認爲美聯儲弄錯了，美聯儲應該提高其長期利率預測，除非美聯儲容忍更高的通脹並提高2%的目標。

下週的美聯儲會議可能會解決上述兩個問題。最看漲的情況是明年春季可能降息，市場將密切關注鮑威爾變得更加鴿派的任何跡象。長期利率將得到較少的宣傳，但不要忘記，如果美聯儲對長期利率的看法是正確的，那麼現在的10年期和30年期美債收益率就會顯得過高。