近期日元的歷史性貶值成爲全球新聞，也引發了知名空頭Russell Clark的注意，他最近撰文指出，日本似乎陷入了惡性循環。他對日本的興趣可以追溯到1991年，當時他還是神戶一所高中的交換生。他自述稱，“毫不誇張地說，我的事業和財富是通過仔細研究日本的經驗，然後將這些經驗應用到世界其他地方而獲得的。”以下內容爲他的觀點。

從經濟角度來看，日本最令人著迷的一點是，該國幾乎所有外匯儲備都是美國國債，幾乎沒有黃金。黃金作爲外匯儲備的份額在“舊世界”中最高，而在中國、日本和沙特阿拉伯等新興大國的份額相對較低。

從絕對值來看，中國和日本是迄今爲止最大的外匯儲備持有國。雖然中國現在的外匯儲備比日本多，但日本基本上“發明”了將主權債券作爲外匯儲備的概念。在金本位時代，像美國這樣的國家要想使消費超過其生產，就需要將黃金轉移到海外。由於黃金供應有限，消費也受到限制。轉向以國債爲基礎的金融體系基本上消除了這一限制。唯一的問題是其他政府是否會接受美國國債。

那麼日本爲什麼要購買美國國債？上世紀90年代初，當經濟泡沫破滅時，日本央行將利率降至接近零，但日元並沒有像預期的那樣崩潰。事實上，在日本央行降息的最初階段，日元實際上有所上漲。由於貨幣政策未能發揮應有的作用，財務省只能出手干預，試圖幫助日元貶值，因此官方開始購買美元資產。

最近奇怪的是，即使日本央行在貨幣政策反應方面仍然非常遲緩，財務省也已開始使用外匯儲備來“捍衛”日元。正如《經濟學人》指出的那樣，日本目前正在干預外匯市場，以試圖支撐日元。

我們目前不知道日本當局外匯干預的成本實際是多少（據推測爲590億美元）。但自2022年上次干預以來，日本外匯儲備尚未重建。日本也沒有像1980年至2010年那樣出現結構性貿易順差。

隨著外匯儲備下降、貿易逆差以及俄烏衝突可能帶來的國防開支增加，日本央行的政策看起來越來越錯誤。市場似乎也同意這一觀點，10年期日本國債收益率達到13年來的最高水平。

到2025年，無論是拜登還是特朗普當選總統，我認爲美國實施緊縮財政政策或改變貿易政策的可能性都較小。那麼日本很可能就會陷入惡性循環，當局需要出售更多外匯儲備來支撐本幣，這會導致美國收益率上升，進而導致日元進一步貶值，如此反覆。

除非日本央行採取更積極的措施，否則該央行就會從美國國債的系統性買家轉變成系統性賣家。出於政治和戰略原因，中國可能是美國國債的賣家和黃金的買家。從這兩點來看，我仍然不明白爲什麼散戶投資者更喜歡美國國債而不是黃金。

日本是理解爲何美國國債在1980年至2020年期間表現如此出色的關鍵。現在它也是理解爲何美國國債在2020年以後表現不佳的關鍵。