法國興業銀行似乎開始涉足黃金市場。該行的主張清晰而簡單：推動金價上漲的驅動因素至少會持續到2024年美國總統大選結果出爐。

週末，法國興業銀行的跨資產團隊發佈了一份優質報告，該團隊由該行的高級大宗商品策略師Florent Pele、全球資產配置主管Alain Bokobza以及大宗商品、企業甚至技術交易主管組成。

鑑於目前的情況，法國興業銀行表示“對黃金保持樂觀”。這一預期的背景性前提是：通脹具有粘性、公共赤字問題和地緣政治風險猶存，以及央行/貨幣當局尋求外匯儲備多元化。策略師們似乎認爲，這些問題最早也要到今年年底才能得到解決。

在深入研究這份報告之前，讓我們首先簡單討論一下上述每個驅動因素持續存在的可能性。

通脹具有粘性：在未來3到6個月內，通脹很可能會“脫離粘性”，因爲目前抗通脹的最後阻力——住房和服務通脹——會略有回落。但這只是噪音。本輪通脹是3年多來長期變化在經濟中醞釀的表現。除非這些變化“不再助長通脹”或至少停止發展，否則通脹將繼續抬頭。通脹是政策的結果。只要造成通脹的驅動因素仍然存在，通脹的任何回落都是暫時的。

公共赤字：除非出現違約或導致生活水平下降的嚴厲緊縮措施，否則公共赤字不會有任何變化。最終，這些赤字將由私營部門以高昂的代價來消化。能夠防範這種可能性的少數幾個領域之一將是硬資產，其中黃金是經風險調整後的低波動性價值存儲的首選。

地緣政治風險：這是信任破裂的表現。最直接的原因是俄烏衝突，隨後西方沒收了俄羅斯的金融資產。先期原因是自2008年全球金融危機期間開始，人們對美國作爲全球警察和銀行家的政策信心逐漸減弱。結果就是美國的全球勢力範圍將不斷縮小，並導致“美國治下的和平”（Pax Americana）正走向消亡。這不是一夜之間就能解決的問題。任何解決方案都很可能無法一蹴而就。

央行/貨幣當局尋求外匯儲備多元化：這是一種委婉的說法，直接的說法是“每個人都在購買黃金來替代美國國債”，而這正是因爲地緣政治風險、無法償還的公共赤字以及所有這一切的根源——信任破裂。人們很容易認爲，過去70年的中央銀行制度是一場紙幣實驗。這項實驗可能即將結束。

因此，金融博客零對沖在分析法國興業銀行整份報告後總結道，推動金價上漲的因素沒有出現明顯逆轉的機會，除非出現以下跡象：

1、信任迴歸：地緣政治合作開始再次跨越意識形態界限。

2、財政緊縮回歸：政府找到解決赤字問題的非通脹解決方案，比如通過緊縮、違約或一些尚未出現的工業技術突破。如果找到並使用了赤字解決方案，則必須非常小心，以確保全球經濟在實施後不會過快衰退。如果衰退過快，世界大戰爆發的可能性就會增加。

3、商定替代價值儲存方式：需要商定一種合適的黃金替代品，作爲美國國債的替代品，爲經濟體儲存價值。目前世界各國領導人正在尋找的一個候選對象可能是中國的債券市場，但這個市場還遠未準備好。即使準備好了，除非發生全球衝突，否則不會再有哪個國家值得信任。多極化將繼續存在。而黃金是“多極”貨幣體系的重要“一極”。

在上述三件事取得進展之前，黃金將在結構上受到買盤的支撐。以下是一些報告中的一些要點摘錄。

法國興業銀行的分析表明，當前的金價與其通常的驅動因素並不一致，這些因素包括美國10年期實際收益率、美元指數和市場風險偏好。事實上，在2月中旬至3月中旬金價飆升400美元之前，按照傳統定價因素定義的理論金價已經遠低於實際價格。

央行對黃金的需求再次成爲推動金價上漲的主要因素，尤其是來自南半球非西方國家的需求。2023年，全球央行購買黃金量超過1000噸，是2010-21年平均水平的兩倍。

對黃金價格（沒有派息）進行估值很棘手，與標普500指數相比，金價處於數十年的低點。從技術分析來看，自2018年以來，金價一直處於長期上漲趨勢，並有可能在年底前達到每盎司2750/2770美元的水平。

俄烏衝突爆發後，金價擺脫了傳統的驅動因素。作爲最後的避風港，黃金受益於可識別尾部風險數量激增的世界。尤其是地緣政治恐慌在美國大選前夕（2024年11月5日）仍沒有緩解的話。這反過來應該會推動南半球央行的黃金需求。這一觀點這是法國興業銀行在2022年第二季度就提到過，自那以後，金價上漲了30%。

金價與其他資產的傳統相關性已發生重大變化，尤其是與標普500指數、美元指數和實際利率的關係。這凸顯出理解這些動態以瞭解黃金價格行爲的必要性。不過，即使傳統驅動因素現在可能顯示出與黃金的相關性減弱或脫節，但它們仍然很重要。如果實際利率下降且股市崩盤，黃金價格仍將上漲，但由於新影響因素的出現，上漲幅度將難以確定。