前紐約聯儲主席、佈雷頓森林體系委員會的主席、瑞士銀行非執行董事杜德利（Bill Dudley）近日撰文表示，即便聯邦基金利率目標已超過5.25%，美聯儲可能仍未能將短期利率提升至足以冷卻經濟的水平。以下是他的觀點。

在很大程度上，美聯儲的任務涉及追求一個難以捉摸的數字：r*，即中性利率。當美聯儲的目標利率高於中性利率時，將限制經濟增長；而當其低於中性利率時，則將刺激經濟活動。我認爲中性利率遠高於美聯儲的認識程度——這意味著美聯儲在對抗通脹方面做得不夠。

中性利率無法直接觀測，必須通過短期利率變動對經濟的影響來推斷。這並不簡單，主要原因有三：首先，短期利率的影響取決於其他金融現象，如長期利率、股票價格和信貸利差，所有這些因素本身都有很大的波動性。自去年10月以來，儘管美聯儲維持短期利率穩定，但金融市場狀況已大幅放寬。其次，利率變動的作用具有長期性和不確定性：例如，去年美聯儲收緊政策的全部效應可能尚未完全顯現。第三，除了貨幣政策外，經濟中總有許多其他因素在起作用，比如當前人工智能領域的投資熱潮。

然而，中性利率的重要性不容忽視。必須做出判斷，以評估美聯儲的立場及所需採取的行動。而最近，官員們的處理方式並不具說服力。

美聯儲主席鮑威爾在新聞發佈會上大多回避了關於中性利率的問題。美聯儲對中性利率（按2%通脹調整）的中位數預測多年來幾乎沒有變化，直到今年3月才終於上調了10個基點至0.6%。美聯儲理事沃勒令人費解地認爲，中性利率主要取決於對美國國債等安全資產的需求。

用於估計中性利率的正式計量經濟學模型無法快速適應疫情後經濟環境的變化：近年來的數據過於嘈雜，提供的信息太少，正如試圖更新Holston-Laubach-Williams模型的努力所示。

有充分的理由認爲中性利率已大幅上升。首先，美國經濟持續強勁表明貨幣政策並未非常緊縮。亞特蘭大聯儲的GDP Now模型預測第二季度增長率爲3.5%。

此外，多種因素正推動儲蓄意願下降和投資意願上升，進而推高中性利率。在儲蓄方面，高企的股市讓人們更傾向於消費，嬰兒潮一代正在動用退休基金，美國政府爲填補預算赤字而大量借貸。在投資方面，拜登政府啓動了從芯片工廠到綠色技術等各方面的資本支出，且可再生能源比煤炭或天然氣更爲資本密集。

綜合所有因素，未考慮通脹的中性利率可能高達2%。如果確實如此，2%的中性利率加上3%的通脹率，意味著當前聯邦基金利率（區間爲5.25%至5.50%），對增長和通脹施加的限制微乎其微。

或許，美聯儲的口號應該從“更高更久”轉變爲“更高無限久”，直到通脹更令人信服地朝預期方向發展。