劍橋大學皇后學院的院長、安聯首席經濟學家埃裏安（Mohamed El-Erian）今日撰文表示，美聯儲降息幾乎已成定數，但許多問題仍舊存在不確定性，這種複雜的情形並未反映在固定收益市場對美聯儲政策的定價中。以下是他的觀點。

幾乎可以肯定的是，美聯儲將在下週三啓動降息週期。實際上，最近的數據支持了這樣一種觀點，即美聯儲本應在7月聯邦公開市場委員會會議時就開始這樣做。

然而，在對下週降息的肯定預期到來之際，分析上存在相當大的不確定性，包括最終利率水平、利率路徑、降息對經濟的影響以及對國際溢出效應的影響。如果流動性狀況沒有顯著放寬，這種不確定性很容易使債券投資者措手不及。

雖然美國經濟增長一再證明比許多人預期的更爲強勁，但持續的“美國經濟例外論”的潛力必須與低收入家庭感受到的壓力加劇相權衡。許多家庭耗盡了疫情期間的儲蓄，並承擔了更多債務，包括刷爆的信用卡。尚無定論的是這種疲軟是否會僅限於收入階梯的低端，還是會向上蔓延。

“美國例外論”曾經是分析美國經濟時一個讓美國人感到安心的基本假設或“錨點”，但現在這個假設已經被動搖或移除了。統一政策框架的穩定作用也被剝奪了。

長期以來一直擁護的“華盛頓共識”——即持久的經濟繁榮涉及去監管、財政審慎和自由化——已經讓位於工業政策的擴張、持續的財政不平衡以及貿易關稅和投資制裁的武器化。在國際上，商品、技術和金融日益緊密融合的一致性也不得不讓位給現在作爲全球經濟更大規模逐步重組一部分的碎片化過程。

與此同時，美聯儲的前瞻性政策指引（另一個傳統的分析支柱）的影響力已經被過度依賴數據的心態所侵蝕——在美聯儲於2021年犯下將通脹定性爲暫時性的重大錯誤之後，這開始影響政策制定者。由此引發的市場共識觀點的波動，就像“乒乓球”一樣來來回回，加劇了美聯儲與市場在基本政策影響力上的錯位。

美聯儲高層官員強調央行雙重使命（通脹穩定和充分就業）依然相關，但是市場在過去幾周內劇烈轉向，將美聯儲定價爲單一任務的央行，其關注點現在已從對抗通脹轉向儘量減少勞動力市場的進一步疲軟。

與此同時，對於政策制定應如何受到通常與經濟不確定時期有關的減輕風險考慮的影響，市場沒有達成一致意見。最後，對於美聯儲高級官員何時將從過度依賴數據過渡到更具前瞻性的政策觀點，也有多種看法。

雖然這些不確定性主要與影響利率決策制定的因素有關，但它們對三個關鍵領域的結果產生了實質性影響：既不抑制也不刺激經濟的最終利率水平及利率路徑；降息將多大程度轉化爲更大的非通脹性增長動力；以及美聯儲的降息週期將在多大程度上開啓一個包括新興國家在內的全球激進週期。

這種複雜的分析圖景並未反映在作爲全球基準的美國固定收益市場對美聯儲政策的定價中。美債市場發出了高衰退風險信號，尋求美聯儲在下週或不久後降息0.50個百分點，並在未來12個月內總共降息2個百分點。然而，信貸市場卻自信地定價爲經濟軟著陸。

只要進一步顯著放寬金融條件，包括將場外現金投入使用，抵消政府大量發行債券和被稱爲量化緊縮的美聯儲資產負債表持續收縮，這些資產定價不一致性就可以有序解決。

這一點在週三得到了體現，當天兩年期美債收益率因核心CPI月率略有升溫而大幅上升0.10個百分點。然而，這種“技術”影響並不足以替代增長和政策錨的恢復。它本質上也是一種不穩定的因素。