高盛團隊撰文指出，黃金市場出現了一個引人注目的現象：在俄烏衝突之前的幾年裏，黃金價格與黃金ETF持有量的相關性確實非常密切，但自那以後，金價已經完全失去了與ETF持有量的相關性，而是與另一個數據系列密切相關：管理資金（即對沖基金）期貨淨值。

對沖基金——也許是由於它們有能力收集和交易“非公開” 的央行信息，已成爲央行購買行爲的晴雨表和實時指標。因此，如下圖所示，現貨黃金價格目前與淨黃金管理期貨（CFCDUMMN）直接相關。

隨著ETF資金流現在也轉爲正值，再加上央行的持續買入、創紀錄的印度黃金進口、美國對實物黃金前所未有的需求，難怪黃金日復一日地創下歷史新高。但這僅僅是個開始，黃金將飆升的另一個原因是美聯儲最近的“重新校準”，即鮑威爾以大幅降息啓動寬鬆週期，而黃金顯然認爲這是不必要的，因此黃金飆升。荷蘭合作銀行（Rabobank）的本傑明-皮克頓（Benjamin Picton）如是說：

上週五，金價創下歷史新高，收盤價遠高於2600美元/盎司關口。在這一點上，黃金的漲勢似乎勢不可擋，重上歷史高點的情況也變得屢見不鮮。鑑於美聯儲在經濟增長保持強勁、通脹高於目標、聯邦赤字處於令人瞠目的水平的情況下，仍以超大規模的降息來啓動寬鬆週期，這或許並不令人意外。

自上週美聯儲降息以來，黃金一直是表現第二好的資產，僅次於比特幣。

拋開基本面因素不談，高盛說一個更爲直接的看漲黃金的理由已經出現：在過去的兩年裏，即使黃金價格上漲，黃金ETF的持有量也在下降，但現在不會了。

自8月中旬以來，黃金ETF已經增加了33億美元。換句話說，不僅僅是央行和對沖基金在瘋狂買入黃金：俄烏衝突前十年黃金上漲的最大推動力——黃金ETF也即將加入戰局！

正如高盛ETF部門在其每週簡要報告中所寫的那樣：“通過GLD、GLDM和IAU等ETF，以及黃金礦業公司通過GDX對現貨黃金敞口的需求一直在增加，”因此，高盛的交易部門在整個黃金市場中扮演了更好的買家角色，這與更廣泛的市場情緒一致——GLD和IAU近一個月來都沒有出現資金外流。

與此同時，白銀也在蠢蠢欲動。高盛交易員Robert Quinn表示，在黃金ETF終於開始上漲的同時，白銀的管理資金多頭（過去兩年一直是金價的主要推動力） 也正在飆升。

正如Quinn所觀察到的，在9月份美聯儲會議之前，“白銀期貨的投機頭寸激增，管理資金占主導地位。隨著生產商重申更嚴格的實物平衡，較低的美國實際利率和美元成爲了增量催化劑。在美聯儲降息50個基點後，銀價繼續走高，但流量指標則較爲複雜。”

根據COT報告，從9月10日至17日，隨著白銀價格上漲8%，綜合管理資金、其他資金和非報告類的淨多頭增加了26億美元。這是過去5年來的第二大增幅。新的多頭是唯一的推動力。其中，管理資金占主導地位，購買了23億美元。自2019年底以來，管理基金白銀購買量超過20億美元的情況只有3次。

然而，資金流動情況則喜憂參半。高盛期貨策略師的CTA模型顯示出多頭增勢。儘管如此，白銀ETF持有者仍在強勢中拋售，這與他們一直以來對黃金所做的類似，直到最近幾個月他們最終投降。白銀ETF現在這種情況也不會持久。此外，3個月的隱含波動率降低，而正常化的25 delta看跌-看漲傾斜度增加。看漲期權持有者有可能獲利了結。

當然，就像黃金一樣，賣家和空頭可以拋售的實物數量有限，白銀終將暴漲。由於白銀的凸性比黃金高得多，未來一年白銀的表現明顯優於黃金也就不足爲奇了。

鑑於上述情況，高盛大宗商品團隊強調黃金ETF買盤的激增纔剛剛開始， 並重申其“建議做多黃金交易，並在2025年初將金價目標定在2700美元/盎司”，理由有三：

高盛認爲，自2022年年中以來，由於擔心美國金融制裁和美國主權債務，各國央行的黃金購買量增加了兩倍，這是結構性的，無論報告與否，都將繼續下去。

美聯儲降息有望使西方資本重回黃金ETF，而在過去兩年黃金大幅反彈的過程中，黃金ETF在很大程度上是缺席的。由於ETF的持有量只會隨著美聯儲的降息而逐步增加，因此這種上行趨勢尚未被完全定價。

黃金爲投資組合提供了巨大的對沖價值，以抵禦地緣政治衝擊，包括關稅、美聯儲附帶風險、債務擔憂和衰退風險。高盛的分析表明，如果假設金融制裁上升，相當於2021年以來的上升幅度，那麼金價將有15%的額外上漲空間；如果美國CDS利差在債務擔憂加劇的情況下擴大1個標準差（13個基點），那麼金價也會有類似的上漲空間。

加上上述技術和流動問題，高盛認爲，黃金的走勢纔剛剛開始。