在經歷了數月的穩步上漲之後，美元在最近幾個月一直在回吐漲幅。在截至7月底的一年中，美元兌一籃子貨幣上漲了5%，隨後開始走軟，這在很大程度上要歸咎於對美聯儲降息的預期增強，美聯儲在9月份降息50個基點證實了這一點。這使得美元的前景相對不那麼有吸引力。

然而，如今的降息預期不太可能足以讓美元保持下跌趨勢，尤其是在上週的數據進一步證明美國就業強勁之後。

畢竟，市場應該根據公開的信息進行定價。美元目前的估值已經反映了對基準聯邦基金利率在11月至2025年底期間再次下調150基點的預期。進一步的降息預期將需要額外的經濟疲軟，雖然這當然是有可能的，但最新強勁的美國就業數據表明現在遠非如此。受此提振，10年期美國國債收益率已經突破了關鍵的4%大關。

還有更多更廣泛的力量可能會支撐美元。重要的是要記住，匯率趨勢在很大程度上取決於跨境貿易和資本流動，以及影響這些流動的因素，例如財政和貨幣政策。簡而言之，要使美元走弱，流入美國的淨資本（即美元需求）必須小於與貿易相關的美元淨拋售。

在過去10年的大部分時間裏，美元受益於穩定流入美國公共和私人股本及債券的資本，以及來美國進行直接投資的外國資金。強勁的經濟增長、相對有吸引力的債券收益率，以及對創新科技行業都可能有助於推動美股進一步跑贏大盤的預期，增強美元計價資產的吸引力。

當前，有人可能會辯稱，美國資產受到了過多的追捧，導致它們和美元都很脆弱。以標普500指數爲例，其12個月遠期市盈率已升至24倍。FactSet的數據顯示，這個數字遠高於過去10年的平均水平，也遠高於其他主要市場。

要想持續打壓美元，有吸引力的海外市場估值是必要的，但不足以促使人們持續遠離美元。

歷史一再表明，當美國經濟和市場表現良好，但海外宏觀環境正在獲得動力，而且估值相對更具吸引力時，美元更有可能長期疲軟。這種組合不僅能說服非美國投資者將資金帶回本國，還能鼓勵美國投資者增加海外資產配置。

過去幾天，這樣的苗頭出現在中國。隨著中國出臺了一攬子經濟刺激計劃，並承諾將出臺更多刺激措施，投資者立即買入中國股票和人民幣，將人民幣兌美元匯率推至約16個月來的最高水平。現在的問題是，政府的最新舉措是否足以提振消費者信心，推動有意義且可持續的支出。

對於美元空頭來說，這很重要。如果中國和歐洲等美國以外地區的增長沒有持續改善，美國的“軟著陸”（即使是在得到美聯儲寬鬆政策的支持下實現）最終可能只會把更多資本吸引到美元資產上，這相當於在“糟糕街區裏最好的房子”。

當然，美元也有可能在新的一年裏重新走強，這可能通過不同的渠道實現。如果美聯儲的寬鬆政策以及潛在的消費者韌性使美國經濟增長速度超過其他經濟體，那麼更多的資金可能會流向美元資產。

更棘手的是，如果11月的美國大選導致一場更廣泛、更激進的貿易戰，從而拖累海外的預期增長，同時使中國通脹回升，導致美聯儲放慢其寬鬆週期，那麼美元可能會走強。

最後，如果世界陷入衰退危機，美元也可能上漲（或至少保持穩定）。這種環境往往有利於美國固定收益市場的流動性和安全性，而相關的資本流動在此過程中有助於支撐美元。隨著2025年的到來，美元最壞的情況可能是全球經濟的最佳情況。不過，就目前而言，看空美元或全球樂觀主義者是否會得到回報還遠不能確定。

本文由橋水投資公司（Bridgewater Associates）前首席投資策略師麗貝卡·帕特森（Rebecca Patterson）撰寫。