以下內容來自世界領先的獨立投資研究機構BCA Research的首席策略師Dhaval Joshi

隨著美國股市不斷創下新高，投資者自然想知道牛市的最大風險可能來自哪裏。不幸的是，大多數人都找錯了地方。

牛市面臨的最大風險不是美國經濟衰退，不是美國持續的通貨膨脹，不是中國的刺激政策，也不是歐洲經濟停滯不前。牛市的最大風險來自日本！

日本實際利率嚴重爲負，這是前所未有的，也是不可持續的

市場面臨的最大風險發生在兩種情況同時出現的時候：首先，當出現不可持續的經濟或金融極端情況時；第二，投資者沒有注意到這種不可持續的極端情況，或者視而不見。

說到投資者輕率忽視的不可持續的極端情況，我們只需看看日本。

目前，日本的實際政策利率爲-2.3%。日本與美國的實際政策利率差甚至達到了極端的-5.4%。

自2022年以來，日本與美國的實際政策利率差發生了驚人的變化，變化幅度達到-12%。兩個主要經濟體之間的實際政策利率差在如此短的時間內變化如此之大，這是前所未有的極端情況。

最令人擔憂的是，幾乎沒有人注意到，日本相對於美國的實際負利率助長了美國科技股估值的急劇膨脹。

讓我們來收集證據。

日本深度負實際利率助長了人工智能泡沫

在2017-2022年期間，美國科技股的估值與長期債券的價格走勢完全一致，這正是經濟理論所認爲的。長期科技股的估值必須與長期債券的估值保持一致。

在此期間，科技股估值與日元呈正相關。當科技股估值在2017年和2019-21年反彈時，日元也隨之反彈。而當科技估值在2022年上半年出現惡性修正時，日元也出現了拋售。

但在2022年下半年，科技股估值與長期債券價格急劇脫鉤，並與日元幾乎完全負相關。

科技股估值與日元之間關係的這種翻轉，恰恰發生在日本實際利率（無論是絕對值還是相對於美國實際利率）出現嚴重負值的時候。

2022年後，科技股估值與日本的嚴重負實際利率（進而與日元匯率）完美相關，這提供了強有力的證據，表明以嚴重負實際利率借入日元助長了美國科技股估值的最新膨脹。

在2022年後的幾個月裏，2023年3月發佈的ChatGPT-4使科技估值的膨脹急速升溫。有些人可能會說，這纔是科技估值飆升的根本原因，而不是實際利率爲負的日元融資。畢竟，人工智能芯片設計公司英偉達的銷售和利潤都在蓬勃發展。

然而，英偉達只是在人工智能淘金熱中提供了“鎬和鏟”。即使有了這些昂貴的鎬頭和鏟子，也沒有一家公司的銷售額或利潤報告顯示找到了任何“人工智能金礦”。而且，目前還不清楚何時或是否會有公司發現“人工智能金礦”。

儘管如此，ChatGPT-4的發佈以及隨之而來的關於生成式人工智能的炒作和希望還是非常重要的——因爲它爲流入美國科技行業的資金提供了敘事依據，這些資金來自日本相較於美國的實際利率爲嚴重負值的借款。

今年7月底和8月初出現了更多證據。當日本的實際負利率大幅回升時，引發了科技股估值的惡性調整。與美國相比，日本負實際利率的回升有兩個原因。

首先，市場開始預期日本央行將退出零利率政策（ZIRP），而日本央行在7月31日的“鷹派”加息也證實了這一點（鑑於隨之而來的市場動盪，日本央行隨後收回了鷹派言論）。

其次，在8月2日發佈疲軟的美國非農就業報告後，市場開始預期美聯儲會積極降息。

日本央行的加息預期與美聯儲的積極降息預期相結合，導致日本相較於美國的負實際利率大幅反彈，尤其是在利率曲線的短端。

結果，不僅是日本市場，就連美國科技股也慘遭重創。

10月4日公佈的美國非農就業報告表現強勁，進一步證明了這一點。隨著美國降息預期的減弱，美國債券價格下跌。但矛盾的是，美國科技股的估值卻重新膨脹。

原因在於，與8月2日美國疲弱非農就業報告之後的情況相反，日本相對於美國的負實際利率再次加深，這重新刺激了以日元借貸爲資金來源的資金流入美國科技行業。

如果孤立地看，上述每一項證據都可能是間接的，但如果綜合起來看，就會變得非常嚴重。日本相對於美國的實際負利率，助長了美國科技股估值的急劇膨脹。國際清算銀行最近的一份文件完全支持我的論點，並得出結論：“潛在的脆弱性依然存在”。

不可持續的極端現象不可持續

綜上所述，可以得出三個投資結論。

首先，如果相對於美國的日元嚴重負利率是不可持續的，那麼日元疲軟也是不可持續的。這意味著日元還有很大的上漲空間。

其次，鑑於日元與美國科技股估值之間近乎完全的負相關關係，日元多頭頭寸爲美國科技股的疲軟提供了絕佳的對沖工具。在這裏，因果關係可能是雙向的。日本相對於美國的實際利率若走高，日元隨之走強，這將降低美國科技股的估值，今年7月和8月的情況就是如此。或者，圍繞人工智能的炒作和希望破滅，投資者將解除日元對美國科技的槓桿投資，從而導致日元走強。

第三，相對於高歌猛進的美國科技股（納斯達克指數）而言，超配被打壓的美國小盤股（羅素2000指數）。

重複一遍，牛市的最大風險不是美國經濟衰退。最大的風險是日本相對於美國的深度負實際利率的終結，當前的負實際利率造成了美國科技股估值在2022年後的急劇膨脹。