美國總統特朗普渴望更低的利率，但實現這一目標需要克服比美聯儲主席鮑威爾更巨大的障礙。推動借貸成本的結構性力量正在抬頭：政府和企業爲支付減稅、軍費開支和AI投資而堆積債務，意味著信貸需求激增；隨著嬰兒潮一代退休等，爲這些貸款提供資金的儲蓄池正在枯竭。

對美聯儲獨立性的攻擊可能進一步縮減資金池。投資者不願看到自己辛苦賺取的現金價值被政治操控的央行通脹侵蝕。綜合這些因素，十年期美國國債收益率高達4.5%可能成爲新常態——這是影響抵押貸款和企業債券的關鍵指標，也是特朗普團隊聲稱想要壓低的利率。彭博經濟分析顯示，該利率更可能高於而非低於這一水平。對全球最大經濟體而言，這意味著痛苦的轉型。

過去三十多年，不斷下降的借貸成本改變了整個經濟格局。華盛頓可以累積不斷增長的債務而不破壞財政平衡，廉價資金助推了美國房地產和股市繁榮。如今這一切正在逆轉：美國未來利息支出將超過國防開支，7%的抵押貸款利率正在侵蝕房價。

這些現實對特朗普“換掉美聯儲主席就能解決一切”的主張形成有力反駁。誠然，鮑威爾控制著短期借貸成本，未來數月他很可能會引導利率下行。勞動力市場疲軟跡象和美聯儲理事庫格勒提前離職爲特朗普帶來任命低利率支持者的機會，這些都提高了9月降息概率。

但透過週期波動，更深層的經濟邏輯正在發揮作用。資金價格——如同任何商品價格——由供需平衡決定。儲蓄供給增加則利率下降，投資需求上升則利率走高。經濟學教科書中，在保持高就業和低通脹的同時平衡儲蓄供給與投資需求的資金價格被稱爲：自然利率。從1980年代初到2010年代中期，這一利率持續下降，如今卻開始攀升。

推動過去利率下行的因素包括：嬰兒潮一代辛勤工作爲退休儲蓄；中國通過鉅額貿易順差將出口收入再投資於美債；沙特等產油國也將石油收入存入美國政府債務。從里根到奧巴馬，歷任總統不干預利率決策的傳統增強了美債作爲安全資產的吸引力。

投資端方面，二戰後生產率快速提升的黃金時代逐漸遠去。美國經濟增長從1960年代平均4%以上降至2000年代不足2%，盈利投資機會隨之減少。冷戰結束帶來和平紅利，國防開支下降幫助控制政府借貸。2001年美國債務僅佔GDP的30%出頭，政府還有預算盈餘。信息技術價格下降也起到助推作用——摩爾定律使企業能用更少投資獲得更強算力。

如今這些趨勢正在逆轉：嬰兒潮一代開始消耗養老金而非增加儲蓄；中國不再需要購買美元抑制本幣升值，其外匯儲備從2014年近4萬億美元峯值降至3.3萬億；沙特等產油國從購買美債轉向投資本土未來項目，如王儲穆罕默德·本·薩勒曼（Mohammed bin Salman）規劃的沙漠未來新城“Neom”可能耗資數萬億美元。

地緣政治也在發揮作用。2022年俄烏衝突爆發後，美國及其盟友凍結約3000億美元俄羅斯資產，雖旨在切斷普京的軍事行動資金，卻也使美債淪爲經濟治國工具，削弱其作爲儲備資產的吸引力。更危險的世界終結了和平紅利，北約歐洲成員國同意將防務開支提至GDP的3.5%，彭博經濟測算這將使歐洲未來十年新增債務2.3萬億美元。

隨著嬰兒潮一代退休、中國與產油國儲蓄過剩時代結束，以及政府借貸增加，自然利率箭頭已由下轉上。彭博經濟測算顯示，該利率已從2012年1.7%的低點升至2024年約2.5%，根據人口結構和債務等要素的合理軌跡，2030年將達2.8%，這意味著十年期美債收益率將維持在4.5%-5%區間。

這一看似微小的變化對全球金融體系基礎利率而言實則影響深遠。風險更傾向於上行而非下降：若美國認真對待脫碳，彭博新能源財經頻道估算清潔能源轉型需10萬億美元；AI革命需對數據中心、電網及生產辦公方式重構進行鉅額投資；軍費增長使政府更難整頓財政。

特朗普對央行獨立性的攻擊也有代價。這位美國第47任總統不斷要求降息並威脅解僱鮑威爾，最近更稱其“太憤怒、太愚蠢、太政治化”。若特朗普真任命低利率擁躉爲下任美聯儲主席，短期政策利率可能下降，但美聯儲抗通脹信譽受損可能導致長期借貸成本上升。

若這些力量形成合力，自然利率可能突破4%，十年期美債收益率或飆升至6%甚至更高。需要說明的是，自然利率雖對經濟和金融體系運作至關重要，卻難以精確測算，歷史與當前估值誤差區間較大，未來預測誤差更大。

我們正在告別低利率時代的某些弊端，迎來高利率時代的某些益處。2010年代增長緩慢和投資機會匱乏並不值得稱道，如果借貸成本上升源於AI推動繁榮機遇和全球認真應對氣候變化，這將是積極發展。但一個重要轉變已然發生：持續三十多年的利率下行趨勢已經逆轉。對美國中國財政部、華爾街對沖基金大佬乃至401(k)普通投資者而言，這都是艱難轉型。對特朗普來說，解僱鮑威爾也無法改變這一現實。