事實證明，今年初瀰漫市場的“拋售美國”焦慮完全錯判了形勢。全球投資者的真實策略更接近“對沖美國”——即在持續搶購美國股票和債券的同時，買入衍生品來保護這些投資免受美元進一步貶值的衝擊。

德意志銀行數據顯示，從年中左右開始，購買美國資產的美元對沖型交易所交易基金（ETF）的資金流入首次超過非對沖型基金，這種轉變以前所未有的速度發生。

努文公司（Nuveen）全球投資策略師勞拉·庫珀（Laura Cooper）指出，美國市場例外論的觀點在特朗普四月宣佈懲罰性全球關稅後似乎岌岌可危，但現在這種觀念正“以特殊形式”存活——通過規避美元風險敞口。

這種涉及使用衍生品做空全球主要儲備貨幣的對沖操作，解釋了爲何美元徘徊在2022年以來最低水平附近，而美股卻持續上漲。如今美聯儲進一步降息的前景正在加劇這一現象，因爲全球投資者對沖美國投資貨幣風險的成本變得更低。

“我的判斷是大部分調整仍在後面，”九一資產管理（Ninety One Asset Management）投資研究所總監薩希爾·馬特尼（Sahil Mahtani）表示。

萬億美元浪潮

據馬特尼估計，新一輪美元對沖浪潮最終可能達到約1萬億美元規模。他表示這僅會使全球投資者（持有超過30萬億美元美國股票和債券）的對沖水平迴歸到上世紀水平。當時美元升值和股市暴漲曾讓許多人認爲不需要對沖保護。

包括道富銀行、德意志銀行、法國巴黎銀行和法國興業銀行在內的多家金融機構均預測，這種對沖操作將對美元構成壓力，這一影響將持續至明年。

這種壓力錶明美元至少難以從2025年約9%的跌幅中反彈，特別是在歐洲央行目前可能按兵不動的情況下。而日本央行預計最快將在今年晚些時候加息。

外國投資者最常用的對沖方法之一是賣出美元期貨以鎖定匯率。這通常會在即期市場轉化爲更大的美元拋壓。此類交易成本主要取決於美國與其他貨幣之間的利率差異。

催化劑

傳統上作爲危機和經濟壓力時期避風港的美元，在特朗普四月推出關稅後擔憂加劇。當美股和美債下跌時，美元也同步下挫，表明資金管理正尋求瑞士法郎、歐元和日元等其他避險渠道。

此後其他美國資產類別出現反彈（尤其是股票），但美元卻經歷了1970年代以來最糟糕的上半年表現。對沖操作加劇了這種跌勢。國際清算銀行表示，非美國投資者的這種活動是四、五月美元疲軟的“重要推手”。

對擔心特朗普正在侵蝕支撐美元走強基本面的投資者而言，擔憂遠不止關稅。還包括特朗普重塑美聯儲理事會的前所未有的行動，以及推動快速降息的壓力；他不喜歡就業報告後解僱政府高級數據收集官員；與長期外國盟友爭執，甚至日益加強對反對團體和媒體的打壓。

標準銀行策略師史蒂文·巴羅（Steven Barrow）在致客戶報告中如此表述：“如果有猜測認爲美聯儲因白宮壓力而降息刺激經濟，那麼熱愛美國股債但看空美元似乎是合乎邏輯的。”

週四公佈的新證據顯示對美國債券的喜愛——政府數據顯示外國持有的美國國債規模在七月創歷史新高。

海外投資者共持有約20萬億美元美國股票和約14萬億美元美國債務（包括國債、抵押貸款和公司債券）。馬特尼援引學術研究稱，近年來他們已將美國固定收益對沖比率降低約五個百分點，股票降低約兩個百分點。

“僅逆轉這些溫和變動就會產生約1萬億美元的美元拋售外匯交易，”他表示。

由於追蹤全球資金流動的挑戰，精確計算投資者對沖活動十分棘手，例如，每日貨幣交易量就高達約7.5萬億美元。

因此華爾街各銀行的估計往往不同。全球最大託管銀行之一的道富銀行數據顯示，共同基金、養老基金和保險公司等外國投資者持有的美國資產對沖比率在從四月水平下降後趨於穩定。目前比率約爲56%。相比之下，2023年中期約爲70%。

“外國人不太可能拋售美國資產，他們最可能提高對沖比率。對沖比率對美元走勢至關重要。”道富銀行策略師李·費裏奇（Lee Ferridge）表示。

非對沖陣營

當然，資金經理未必會集體湧入對沖。

“對於我們主動管理的固定收益產品，我們沒有增加對貨幣風險或美國國債收益率的對沖頭寸。”中信金控投資固定收益主管Ryan Chang表示。他認爲在美聯儲逐步降息的情景下，美元不太可能大幅下跌。

儘管有對沖增加跡象，但對許多投資者而言，這是一個持續數年的過程。不過加拿大、歐洲和澳大利亞養老基金等一些大投資者已經發出增加對沖的信號。

“我們會看到更多此類操作，因爲投資委員會已有時間研究並批準對沖計劃，”阿姆斯特丹Palinuro Capital首席投資官阿方索·佩卡蒂洛（Alfonso Peccatiello）表示。

對巴黎Eleva Capital高級投資組合經理斯蒂芬妮·迪奧（Stephane Deo）而言，對沖美國股票投資的操作始於年初。

該公司在對沖時歐元兌美元匯率爲1.05，接近2022年底以來最弱水平。此後歐元升值至1.17以上，成爲今年對美元實現兩位數漲幅的十國集團貨幣之一。

迪奧的部分推理是他預期特朗普政府會推動美元走弱。該公司在2024年底大量轉向歐洲股票，並在特朗普四月關稅宣佈前削減了美國股票敞口。

“此後我們重新投資了美國，”他表示。“因此我們的美元對沖是我們打算保留的頭寸，因爲我們目前預計美國股市將隨著美元走弱而上漲。”