倫敦金融城有句關於黃金的說法，大意是“投資組合中配置5%（或當時流行的比例）的黃金，同時祈禱它別漲”。

可如今，黃金偏在一路上漲。目前金價已逼近每盎司3800美元，且這並非僅以美元計價時的特例，以英鎊計價的黃金也創下新高，接近每盎司2800英鎊。

此外，即便以全球公認的“硬通貨”之一——瑞郎計價，黃金錶現也十分強勁。瑞郎通常被視爲避險貨幣，相比普通法定貨幣，其貶值風險更低。然而，今年以來，以瑞郎計價的黃金漲幅已超25%（以英鎊計價漲33%，以美元計價漲44%）。

這種漲勢會持續嗎？正如那句老話暗示的，這是否值得擔憂？讓我們回顧歷史，看看過去的週期能否帶來啓示。

黃金歷史牛熊週期覆盤

在現代人的記憶中，黃金最慘淡的時期是2000年科技泡沫破裂之前。1980年（一輪高通脹週期尾聲）黃金觸及峯值，到1999年跌至谷底，這19年間，全球（大體而言）處於“無通脹增長”階段——即便經濟增長強勁，利率仍在下行。

隨後，中國崛起與西方過度槓桿化推動市場走向2008年金融危機。黃金漲勢一直持續到2011年，部分原因是其避險屬性，另一部分則得益於中國急速發展推動的大宗商品泡沫帶來的提振。

到2011年時，支撐黃金上漲的其他理由已站不住腳。量化寬鬆除了推高資產價格，並未引發其他領域通脹；美國經濟開始復甦，美元走強；股市（尤其是美國股市）重新找回吸引力。

2011年至2016年，黃金經歷了一輪慘烈的熊市，背後推手是通縮擔憂與不斷膨脹的債券泡沫（這一觀點存在爭議）。歐元區危機最嚴峻階段的結束，也削弱了黃金需求。

回想起來，2016年之後，有兩個因素或引發了金價的震盪復甦。其一，地緣政治緊張局勢升級（典型事件包括特朗普當選美國總統與英國脫歐公投）；其二，2015年實際上標誌著許多主要經濟體通縮週期的終結。此後，即便在新冠疫情導致經濟暴跌期間，英美兩國的消費者價格通脹也從未回落至2015年的低谷水平。

新冠疫情期間及疫情後，黃金在波動中鞏固了漲幅，直到2024年初纔再次開啓暴漲模式。當前黃金牛市的核心驅動力，是市場對貨幣體系的擔憂。

本質上，當非西方國家意識到美國完全有能力將其貨幣霸權作爲經濟武器後，這些國家的央行在數年間大量增持黃金，將其作爲美元的替代品。

仔細想想，這只是一個更根本問題的全球體現：在政府資金緊張、各國不再一味尋求合作（有時甚至彼此敵視）的世界裏，人們對“他人作出的承諾與合約能否持續可靠”缺乏信任。

總體而言，推動當前黃金牛市的核心因素，是對“劇烈變革的恐懼、對壞消息的擔憂以及信任缺失”——而非其他。

什麼會終結當前的黃金牛市？

若情況確實如此，那麼什麼能讓黃金牛市終結？這裏的“終結”並非指短期盤整或小幅回調，而是重現2011-2016年那樣的熊市。這主要看兩個相互關聯的因素：財政因素與地緣政治因素。

財政方面，只要各國仍表現得“毫無支出約束”，且將債務問題無限期推遲，金融體系就容易陷入脆弱狀態。無論是出於對通脹、債市反抗還是債務違約的擔憂，黃金作爲避險資產的吸引力都將持續存在。

地緣政治方面，若各國認定美元不再可信，且現實情況是：沒有其他法定貨幣能取而代之，那麼黃金作爲“不記名資產”（而非“他人的承諾”），將成爲臨時備選，直到更具吸引力的儲備資產出現（這可能需要很長時間）。

最後，若其他“實物資產”相對更具吸引力，黃金的關注度可能會下降。但目前美國股市正逼近歷史新高，房地產價格也絕不便宜，短期內黃金似乎沒有太多競爭對手。

若要猜測什麼最終會終結本輪黃金牛市，最可能的或許是“美國迴歸財政自律”。

這無疑會是一個重大意外。顯然，人們完全不願承認“美國總統特朗普的政策可能存在某些可取之處，且可能帶來超預期的財政收入”。但羣體認知盲區值得關注——因爲重大市場意外往往源於此。

話雖如此，目前這仍非一個值得下重注的結果。

黃金配置建議

因此，若你對自己的黃金持倉感到擔憂（比如從估值角度，當前投資組合中黃金佔比可能已遠高於年初），可以減持至常規配置比例。換句話說，若你認爲黃金應占投資組合的5%，而當前佔比已達10%，那就減持一半。

但到目前爲止，黃金尚未出現“見頂”的典型信號（如登上雜誌封面等）——這類信號纔會讓我真正認爲本輪黃金漲勢已接近尾聲。

以上內容來自彭博專欄Money Distilled的作者John Stepek